中国股票市场发展之路

伟大的起步：中国股市在逆境中产生

中国的证券市场的产生不是某个天才的智慧成果，也不是大家有意为之而生，而是在中国经济增长的过程中，投资者自发推动而起的。中国股票市场的开始真正是在当年的深圳。

1988年，深圳特区尝试对一些企业进行股份制改制，选择了5家企业作为股票发行上市的试点，其中包括一家由深圳几家农村信用社改组而成的股份制银行，这就是后来让无数股民爱恨交织的深发展（深圳发展银行，股票交易代码为000001），由此产生了经人民银行批准公开发行上市的中国第一支股票。

深圳发展银行是1987年初经中国人民银行研究决定，在深圳特区筹建的第一家股份制、区域性、综合性银行，采取向社会发行50万股（面值20元）的人民币股票，17万股（面值100元）的港币优先股股票，筹资人民币1000万元，港币1700万元，作为发展银行的资本金。当然，更早些时候，还有沈阳金杯汽车发行股票，但那还不算是规范的形式。

后来，大家开始交易股票，发现买股票不仅可以分红，而且还可以从买卖股票中赚钱。在当时的情况下，深圳几支股票分红的比例很高，而且还有送股和配股，加上股票的价格在涨，所以投资收益率相当可观。在1988年，深圳经济特区证券公司成立，使得股票的柜台交易成为可能，当时的交易场面非常火爆。这就是中国的证券市场最早期的状况。

然而，事态很快出人意料地发生了逆转。炒股票引起了相当一部分人的狂热，很多人都不去上班了，天天去关注股市。那时候，交易还都是通过人工写牌来报价，写在深圳经济特区证券公司的一块大的白色牌子上面。每天发放200个号，大家排队领号进去交易，很多人一大早就去排队，希望能第一个进去交易。由于没有规范的交易制度，就形成了很多问题。比如，由于没有规范的过户机制，有人会毁约，结果导致争执甚至打架斗殴。优厚的分红派息方案以及发行数额供不应求，勾起了人们的股票发财梦，盲目抢购之风盛行，交易场所人山人海，甚至要出动警察维持秩序。

这个狂热的现象引起了从中央到地方各个方面的重视。《人民日报》当时驻深圳、珠海、汕头特区的一位首席记者就此事向中央写了一份内参，随后中央决定派一个由国家审计署和中国人民银行联合组成的调查组前往深圳实地调查，我恰好是这个调查组的成员之一。

调查发现深圳股市主要有三个方面的问题：首先是供给和需求的极端不平衡，因为当时是试点，只有几支股票发生交易，而从事柜台交易带来价差的好处，一下子激发了人们买股票的欲望，有大量的储蓄资金转化为购买股票的需求，根据我的计算，当时那5支股票的流通市值只有1.5亿，而深圳当时的股市存款已经有80多亿，供需的不平衡导致了股价的疯长，我们认为，如果股份制是中国改革的一个方向，就应该扩大股票的发行。其次，在当时的情况下，分红收益很高，年分红在20%左右，远远超过储蓄存款的利率，加上有相应的送股，导致泡沫一下子就起来了，让老百姓觉得如果有钱投进去，马上就有20％的回报，没有风险的概念。第三点，也是很重要的一点，就是交易不规范，没有交易记录，所有的交易都是靠手写，买股票靠柜台小姐来决定哪些能成交，哪些不能，没有有形的交易市场，没有报价制度，没有内部的交易监控制度，没有信息披露制度，没有成交的确认制度。

调查完后，我们给国务院写了一份“关于深圳股市狂热问题”的报告，其中一个很重要的建议就是建立规范的证券交易所。参照国际上规范的做法，提出了一些基本的概念。比如说，股票交易必须要有规范的交易场所、完善的交易制度、严格的上市公司的监管制度，以及对投资人严格的登记注册制度。中央也看到这件事情的重要性，决定让深圳和上海两地来起草这些制度。那时候大家都在探索“有中国特色的社会主义道路”应该怎么走，对于股票市场这样的属于“资本主义”的东西，大家都没有观点，没有看法，走在前面的人压力很大，还要冒很大的政治风险。

证券市场能够真正被纳入社会主义市场经济体系，要归因于1990年的上海浦东开发政策。在浦东开发的十条政策里，最后一条是在上海设立证券交易所。因为开发浦东的政策是中央定的，所以大家都不会去争论这件事情，也不需要去承担政治风险，这迅速地推动了中国证券市场的发展。同年11月，上海证券交易所经国务院授权，人民银行批准，正式宣告成立。第二年，即1991年4月，深圳证券交易所才得到批准，正式成立。所以，直到今天，深、沪两家交易所还在为谁是中国的第一家证券交易所进行着争论，争论着到底是以“出生”为先还是以“出生证”为先。

制度先行：从西方学习经验

对于证券市场这个新生事物，当时的中国，不论是在政府还是在金融界，人们都一无所知，即使那些有着“灵活头脑和大胆设想”的年轻金融官员也拿不准，他们发现自己所学的政治经济学在证券市场面前基本没有作用。为了探索出一条具有中国特色的道路，上海证券交易所在建立之初，甚至请教一些在旧上海交易所从事过皮毛交易的老先生来了解规则，也请教过很多在上海从事金融史研究的老人。

当时几位从国外回来的人士，也以很大的热情参与了中国证券市场的规划。1988年，王波明与高西庆牵头，组织编写了《关于中国证券市场创办与管理的设想》（也就是后来被简称的“白皮书”），主要内容包括：关于筹建北京证券交易所的设想及可行性报告、关于证券管理法的基本设想和关于建立国家证券管理委员会的建议。这份“白皮书”设计出了中国证券业结构的整体框架。由于当时没有明确的政策，人民银行无法对这份报告的建议做出表态，更不可能批准在北京设立证券交易所，只能成为主管部门一个重要的政策参考。

当时任深交所第一任副总经理的禹国刚，是从日本进修回来的。他把日本的一些经验引进到中国的交易体系中来。由于上海和香港的关系比较密切，所以上海证券交易所也从香港联交所借鉴了很多的经验。香港金融界的知名人士邓莲如女士，李业广先生等，对上海证券交易所的建立和中国证监会的组建提出过许多建议和意见。而当时作为监管部门的人民银行，也派出很多干部到国外去学习考察。1989年10月，我和现担任保监会国际部主任孟昭亿，成为首批被派往伦敦交易所学习的人员，。在伦敦交易所学习的一年时间里，我们经历了法规部、交易部、交易中心，去了之后，对伦敦交易所进行了系统把握、考察。

在中国资本市场的起步阶段，正是这些年轻的金融家和一些海外专家、国内专家，引领中国证券市场去了解西方的证券交易制度，根据西方的交易制度，来模拟制定中国的证券交易所的运行规则。

在1989年，中国人民银行起草了具有很大意义的《股票发行与证券交易暂行办法》，是关于中国证券市场运行规则的第一部规章。我参与了这个起草过程，坦诚地讲，办法基本上是东抄一段，西抄一段，抄英国的，抄美国的，抄香港的。抄什么呢？抄它们相关法规的主要内容：辟如明确只有股份公司才能发行股票；什么是股份公司，什么是非股份公司；只有盈利的、具有三年的业绩审计的公司才能发行股票；如果公司发行股票的话，必须要有25%以上的股份是流通在外的。这些都是抄的。如果发行股票，一定要制作招股说明书，做全面的信息披露；信息披露的内容，要包括公司的简介、产品和市场介绍、公司的财务状况、股份的构成状况、发行股票的价格和相应的盈利预测；还有股票的上市、交易、清算以及董事的责任和违规的罚责。这些也都是抄的。

1990年春，16名人大代表联名提案，建议设立统一的证券监管机构，但没有引起注意。后来，股市热了起来后，人民银行经请示国务院同意，设立了股票市场办公会议制度，由8个部委参加，协调企业股份制和股票发行问题。由当时的人民银行行长李贵鲜负责召集，由金融管理司司长金建栋具体负责。1992年2月后，体改委联合有关部委制定了13项股份制试点配套法规，随后各地股份制公司很快地发展起来，出现了新一轮股票热。同年8月10日爆发于深圳的“8•10事件”，使得股票热以一种无法被忽略的形式爆发出来。

国务院紧急做出反应，决定成立专门的证券监管机构，由此产生了由13个部委组成的国务院证券委，另成立中国证监会，负责日常监管和决策执行。在研究证监会设置的过程中也借鉴了国际经验。日本是怎么做的？日本是在大藏省下面设一个金融局，金融局下面设一个证券监管机构。美国呢？美国的监管机构，既不隶属于中央银行，也不隶属于财政部，而是直属于国会，由总统任命。英国则是在其中央银行英格兰银行下设一个管理部门。首先要摸清，各个国家都是什么样的？这个机构是什么性质的？是政府部门，还是非政府部门，还是半政府性质的？发现大部分国家的证券监管部门都是半政府部门，那我们的监管机构就不能是纯粹的政府部门。证监会当年就是在这种讨论中成立的。

有很多国际友人给予了我们帮助。当时在中国的外资银行、香港的证券公司如新鸿基证券和渣打证券、日本的野村证券公司等，都对中国股票市场的建立有过很多建议。中国的证券市场和监管机构，就是这样，在多方参与的条件下，一步一步地走出来。

当然，最重要的是党和国家政府部门，尤其是综合经济管理部门，如国家计委、体改委、财政部和人民银行在推动中国证券市场建设和证券市场国际化方面起到了关键作用。当时身在政府部门的很多人，是极富有改革精神的，当股份制这种新的模式在中国出现后，这批人的推动对于证券市场的整体架构的建设起到了一个很大的作用。

不过我始终认为，更有勇气的是当时身处中央决策部门和上海、深圳地方政府的官员，因为他们要冒政治上的风险。当时是80年代末，全国还是计划经济体制的时代，证券市场具有比其他任何制度都更正宗的资本主义形象。在计划经济体制下建立起一个证券市场，即使是到了今天，有过计划经济经历的人们也会觉得这是一件极不容易的事情。当国家的体改委提到股份制改制，提出从国有企业变成股份制企业时，到底该怎么搞，基本没有人知道。上海和深圳在其中做了很大的贡献，在国家政策不表态的前提下，自己去闯。如果闯好了，大家都说好；可是万一闯不好呢？那就成为改革的牺牲品，是要付出代价的。我们国家的主要领导人在中国的资本市场――这个曾被认为最资本主义的东西――的创建过程中展示了极大的政治智慧和胆识。同志讲：“证券、股票这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚持试。搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了就是。关，可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”回过头来看，如果设有党中央和国务院领导同志的远见卓识和稳步改革的决断，中国不会在这么短的时间形成令人瞩目的证券市场，这是中国市场经济的一项伟大的起步，具有历史意义。

B股和H股：外汇管制下的股市国际化尝试

我们国家的资本市场国际化，比任何一个新兴市场，走的要快得多。1991年刚刚设立沪深两个股票交易所，1992年就开始了中国企业的海外上市之路。但是追溯中国的资本市场发展的国际化思路，则要从B 股、H股谈起。

90年代初期，整个中国正处于经济发展的起步阶段，非常需要资金。此前我们国家利用外资的方式是：发债券、从国外借款和外资直接投资。当时就有人提出来，能不能让外商也来承担风险？而发行股票是既可以利用外资，又不承担还债义务的最好融资方式。尽管当时中国的资本市场已经有条件可以这样做，但由于人民币不能够自由流通，所以股权融资不能够在中国做，只能够到国外去做，于是就有了B 股和 H 股的模式。当时的国务院副总理朱镕基认可了这种模式，并将它拍板定下来。

而这之前，还有一个花絮。当时在国外有一个很有名的黄姓华裔商人，在境外组建公司，然后到中国境内收购企业。收购后利用中国的概念，在境外发行股票，获得了成功。这种做法引起了国务院领导和国家有关部门的重视，经过调查研究，大家感到既然中国的企业到国外去发行股票，外国投资者很认可。于是就想，境外人士可以这样做，为什么中国人自己不能够做这样的事情呢？这样，我们就想到了B股和H股的模式。

当时设计B股是在境内上市，H股是在境外上市。由于B股没有在国外申请上市，那么招股说明书就不能够公开注册，所以股票就只能够卖给机构投资者，不能够卖给国外的中小投资者，这样就对国外的投资者没有多少吸引力。为了更好地吸引外资，自然而然想到了境外上市。当时任国家体改委副主任的刘鸿儒可称为H股之父，是他组织了国务院内地香港证券事务联合工作小组专门研究中国企业海外直接上市问题。根据香港联交所和香港政府的建议，中国的企业可以直接到香港上市，这就是H股的模式。今日，我们可以看到全球IPO最多的是在亚太地区，而亚太地区上市最多的是中国的H股企业。

H股的模式，对于中国证券市场在规范资本市场、借鉴国际化的经验、规范本国的市场方面起到了很重要的作用。

首先，发行H股上市，是通过境外交易所强制要求信息披露，以及境外证券机构、保荐人协助履行披露的方式，将一个国有企业，通过合适的制度安排，变成规范的股份公司。为了使得一些纯粹的国有企业能在海外上市，能转换为股份制公司，能在市场经济条件下运作良好，国务院的有关部门需要针对H股企业起草一些特别的规定和制度。这些制度安排包括：股东治理结构、财务会计核算原则、董事的诚信制度、上市规则和信息披露的规定以及保护中小股东的规定。而这些制度的制定，都会帮助我们去完善国内的资本市场。我们今天对中小股东的保护机制，也是始于H股的概念。中国证券市场不仅从理论上，而且从政策的制定和实际的操作上，开始适应国际市场的制度框架和监管要求。

其次，通过发行H股，中国证券市场也开始摸索到投资银行的经营之路。目前，我们国内的投资银行尚不成熟。我们老是喊着口号，要和国外投资银行竞争。事实上，我们的投行和国外的投行之间的差距，并不在市场的占有率方面，而是在内控机制、执行能力和职业操守上。我们的很多投行，没有业务定位，没有内控制度，可以一个人说了算。我国投行现有的一些制度是从香港借鉴过来的，仍很不完善。