美林证券的「投资时钟理论」

第一部分：投资时钟研究综述
    2004年10月，美林证券关于资产配置的论文《Investment Clock》提出了投资时钟理论。该理论是一种自上而下，基于经济阶段划分，实现资产轮动和行业轮动的投资方法。通过分析30年的美国市场数据，美林验证了以下原理：
　　经济是有周期的，且可以根据CPI和产出的变化趋势将经济周期划分为复苏、过热、滞胀和收缩四个不同阶段；股票、债券、商品和现金，这四种资产类别在不同经济阶段的相对收益不同；不同行业在不同经济阶段相对表现不同；在不同的经济阶段，可以通过配置优势资产类别和优势行业来获利。
　　2009年以来，投资时钟策略在中国得到了越来越多的关注，在投资领域也产生了较大影响。申银万国、中金、国信等机构都开始研究“美林投资时钟”在中国A股市场的应用，并取得了一定的研究成果。色诺芬公司在上述研究的基础上，在经济周期的划分上面做了大量创新，同时结合交易型指数的发展趋势，推出了“中国投资时钟指数”、“上证周期轮动指数”和“深证投资时钟指数”。
　　美林投资时钟
　　美林投资时钟揭示了大类资产的配置规律，它把资产轮动和板块策略与经济周期联系起来。其“模型”背后的思想是：
　　1.长期经济增长：长期的经济增长依赖于资本、劳动和生产力的提高。但是在短期，经济会依照固定的路径运行，经济运行低于潜在产出时面临通缩压力，并倾向于最终衰退。相反，当经济增长位于潜在产出之上时，最终会导致通胀和过热。而政策执行者的任务则是把经济运行扳回到正常轨道上；
　　2.识别拐点能够获得回报：金融市场经常是把经济短期对潜在产出的偏离误认为是长期增长趋势的改变。结果就是，在经济周期处于极端情况时，也就是纠正性的政策将要产生影响时，资产价格经常被错误定价。如果能够识别拐点，投资者就能通过调整资产配置赚钱；
　　3.经济周期的四个阶段：投资时钟帮助投资者认识经济周期中拐点的重要性，帮助投资者发现机会并获利。把经济周期分为四个阶段，即收缩、复苏、过热和滞胀。每个阶段由产出缺口和通胀率的相对方向确定。每个阶段同一个表现最好的资产类别联系起来，他们依次是：债券、股票、大宗商品和现金（如表1）。
　　在收缩阶段，经济增长停滞，通胀率处于低谷，企业盈利微弱并且实际收益率下降；央行降息以刺激经济，进而导致收益率曲线急剧下行；因而债券或者债券型基金是最佳选择。
　　在复苏阶段，经济刺激政策发挥作用，GDP增长率加速，企业盈利大幅上升。这个阶段是股票投资者的“黄金时期”，股票是最佳选择或者选择股票型指数基金。
　　在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头；央行加息以控制通胀和过热的经济；因而大宗商品是最佳选择。
　　在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，股票表现非常糟糕，现金是最佳选择或者选择货币型基金。
　　美林提出的投资时钟理论使用了三个最基本的假设：经济有周期，且每个周期可分为四个阶段，分别是复苏、扩张、滞胀和收缩；每个经济阶段对应有最优的资产大类，如在复苏阶段，股票是优势资产；不同行业在不同周期中表现各异。如在复苏阶段，金融、房地产、耐用消费品等股票表现优越。
　　美林投资时钟根据增长的方向和通胀的方向划分经济周期，划分的主要指标是产出缺口和CPI。在不同阶段债券、股票、大宗商品和现金依次表现最好。但是有时并非如此简单。有时投资时钟向后转，有时则跳过某个阶段。美林通过这些方法，对未来全球经济周期的阶段和资产配置做出判断。
　　随着周期的推演变化，如前文所述，在不同的经济周期时段，表现最优的行业也不同。
　　美林投资时钟是把经济周期与资产，板块和债券收益率曲线的变动联系起来。该方法认为经济增速和通胀率的演进是投资策略的驱动因素。
　　中国投资时钟
　　美林提出的投资时钟理论，在全球范围内越来越受到关注。2009年，中国一些专业投资机构也开始研究投资时钟理论在中国金融市场上的应用，下面是部分公司对投资时钟的研究成果简介。
　　中金投资时钟研究
　　中金公司是最早将投资时钟应用于中国投资市场的公司之一，在公开可查的资料中，中金投资时钟的研究成果包括：《中金公司1998-2009中国经济周期及资产走势分析》、《A股农业板块投资策略》、《货币政策周期中的寿险行业投资时钟》、《保险业2011年投资策略瑕不掩瑜》等。这些研究成果中，中金应用投资时钟理论，分析了不同行业在经济周期中的表现。
　　国信证券投资时钟研究
　　国信证券对于投资时钟的研究起步较晚，其投资时钟的研究成果包括：《逆向思考的浪花—国信投资时钟》、《美林投资时钟A股市场探讨》等。国信通过借鉴美林投资时钟理论，讨论了经济周期对于证券市场影响和经济周期划分的行业配置效果。
　　申万投资时钟研究
　　申万作为较早的研究投资时钟公司之一，对于经济周期划分、行业轮动做了相应的研究，研究成果包括《中国的投资时钟——经济周期与行业轮动的实证分析》、《逃不开的经济周期 绕不过的投资时钟——中国A股投资品行业季度时钟探讨》等。
　　除了上述几家机构外，东方证券、中投证券、博时基金等也对投资时钟在中国的运用进行过深入研究。
　　综合上述几家机构的研究，可以得到如下基本结论：
　　1．中国经济存在非常明显的周期现象，而且与美林描述的四个阶段高度吻合（各家用的方法不同，但结论是都存在周期）；
　　2．申万和中金都支持不同经济周期中存在资产定价错误，尤其是周期转换时，因此识别经济周期的变化进行行业配置的调整，可以获取超额收益。国信的研究不支持这个结论，但从后面的分析可以看到，这主要是国信使用的方法错误地划分了经济周期。
　　3．中金和申万都支持不同经济阶段存在比较明显的行业轮动现象。国信也支持行业轮动，但对不同周期行业轮动的相关性提出质疑。同样，国信在经济周期划分上的不足导致了这一结论。
　　色诺芬投资时钟的特色
　　色诺芬在2007年就开始了投资时钟研究。
　　色诺芬在投资时钟研究上与其他公司的不同处主要在于：
　　1.经济周期划分的指标选择
　　美林的经典方法是使用经济增长预期和通胀预期这两个指标的组合来判断未来六个月的经济周期（见表2）。
　　我们发现，这些指标在中国都无法有效获取。所以，各家机构都使用简化的指标进行替代。进行替代最大的问题在于，美林使用的是预期数据为主的指标体系，而中金、申万和国信使用的却是同步和滞后数据，这与股市基于预期的行为特征迥异。特别是国信，由于采用H-P滤波方法估算产出缺口，其现实性更差。
　　色诺芬在综合比较大量的指标体系后，选用了基于国家统计局景气中心的指标体系。我们采用了先行指标体系来衡量经济增长，这与股市基于预期的特质符合。同时，放弃了CPI作为衡量通胀压力的指标。放弃CPI作为衡量通胀指标的原因，在于影响CPI的因素日趋复杂和多样化。比如资产价格膨胀传递到消费价格的情形越来越明显，短期冲击CPI构成要素的不利条件也越来越频繁和多样化。这会使得CPI数据出现很多不规则波动，而这些不规则波动对于经济周期判断显得尤为困难。
　　根据投资时钟模型的根本意义，通货膨胀是用来衡量经济体中资源受约束现状的，所以我们采用了包括CPI、财政支出和居民储蓄等指标在内的“资源约束指标体系”来替代CPI，经实际测试，效果比单纯使用CPI更好。
　　2．经济周期划分的方法
　　经济周期的识别和判断是世界性难题。主流的方法分成结构化计量经济学的方法，和经济景气分析方法。
　　前者在学术界影响很大，但实践效果很差。后者在实践中使用广泛，很多业界经济学家和策略分析师常用景气方法来进行周期研究。
　　我们同样采用景气方法来划分周期。景气方法的缺陷是无法识别大经济周期，比如美国经济学家提出的长达30年的“建筑周期”。景气方法适用于识别和处理四年左右的基钦周期。证券市场是一个波动巨大的市场，分析师一般只预测未来三年的公司业绩成长，所以用基钦周期是比较符合市场现实的。
　　3．对于行业轮动的判断
　　行业轮动的根本逻辑是货币、财政和生产过程影响的先后顺序。色诺芬另外一个不同之处在于计算优选行业的方法。
　　其他研究机构一般使用简单的平均收益率来衡量行业收益，而我们采用了固定周期的加权平均方法。
　　固定周期就是只计算前三个周期的平均表现，而每个周期的行业收益率按照时间进行加权，保证最近的周期其权重越大，最远的周期其权重越小。通过这个方法，可以捕捉由于中国经济结构演变带来的行业相对收益率变化，也可以去除掉历史数据的一些噪声。
　　色诺芬经济周期的判断方法
　　我们根据“中国经济周期模型”来判断经济周期。“中国经济周期模型”通过建立 “经济活动先行指标体系”和“资源约束指标体系”，来分别监测宏观经济增长和资源约束状态，综合来判别现行经济周期。“模型”将经济周期划分为复苏、扩张、滞胀和收缩四个阶段。
　　“经济先行指标体系”和“资源约束指标体系”的构成。经济指标间存在明显的领先-同步-滞后关系，寻求稳定的三者的关系是我们的目标。这里的稳定有两层含义。一是这种时间上的先后关系很稳定，可以保持数年甚至十年不变，二是这种关系有充分的经济基础。
　　为什么用先行指标而不用同步指标？“股市是经济的晴雨表”，证券市场总是预期未来而变化，证券市场关心未来的产出变化的重要程度要远远大于同步指标。所以，使用先行指标体系更接近于证券市场投资者的心理范式。资源约束指标可以帮助我们确认经济趋势的确立。联合使用这两个指标体系，可以清晰地定位出我们所处的经济阶段。
　　表3是色诺芬、中金公司、国信证券等公司判断经济周期方法的比较；表4是各家对周期划分的具体结果比较。
　　为了较为清晰的比较，图中给出了周期划分比较图，其中红色表示复苏区域，亮蓝色表示扩张区域，蓝色表示滞胀区域，黄色表示收缩区域。
　　从图可以看出，除了中投证券外，其他几家的结果都历经了复苏、扩张、滞胀和收缩的四个阶段。中金与色诺芬的划分相对接近，特别是滞胀和收缩期的划分非常接近，这是因为中金公司使用月度工业增加值作为经济活动的象征变量，这与色诺芬使用的包括包括八个分项指标的先行指标体系较为接近。中金与色诺芬一样，从2002年以来，一共把中国经济周期划分为三个，目前还处于第三个经济周期中。
　　根据上述的划分结果，几家公司的优选行业如表5：
　　从表5不难看出，各家公司在不同阶段的优选行业有高度的一致性。上述优选行业不仅仅是数据统计的结果，更是经济逻辑的体现。因为有内在强大的经济逻辑，才能保证中国经济进入下一轮周期时上述优选行业有类似的表现。
　　我们在构建投资时钟指数时采用了过去三个周期的平均回报作为行业判断的基础，以此来滤除部分噪声。同时，在选择指数成分股时，我们一共选择了11个行业作为成分行业，占行业数量的一半，以此来减少行业波动对成分行业的影响。
　　色诺芬投资时钟的建立是基于自上而下的投资原理。我们认为在中国，自上而下的投资思想有其市场和制度基础。自上而下、行业轮动是所有投资者都认知的投资方法和思路之一，而中国政府对经济资源的极大控制，对市场的深度干预，更是中国资本市场的一大特点。但政府对市场的干预，也是出于对宏观经济的总体判断，其核心目的是为了让经济回到潜在增长率，这与投资时钟的思路不谋而合。所以，投资时钟的思想在中国有广泛的适应性。
　　总结
　　美林在设计原理上，依据市场均衡理论，结合美国式的市场条件，在经历多时期数据检验后，从众多要素变量中选用了极为简单的“产出——价格”以判断经济周期阶段；在数据采样上，主要由GDP数据和CPI数据判断经济周期；在算法模型上，采用简单对比方法对价格进行处理，采用产出缺口方法对产出进行处理；在计算结果上，能够给出一国在经济周期中所处的具体阶段；在实际操作上，能够给出每个经济阶段下最优资产大类，并给出优势行业及行业内的股票。
　　投资时钟正是具备了这些良好的基础条件，才得以在国际上得到普遍的接受和推广。基于该原理的资产管理在全球有良好的业绩表现，在美国权威杂志评选的投资策略中，基于投资时钟的策略始终名列前茅。美国和加拿大目前都已经有采用该策略的ETF产品，过往几年的业绩都超过了其业绩基准（比如，Guggenheim基金管理公司管理着一只基于投资时钟和周期轮动的ETF基金）。■
　　作者熊鹏为色诺芬信息技术公司董事总经理
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第二部分：
一：什么是美林投资时钟
    美林投资时钟是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法。投资时钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点，从周期的变换中获利。

　　美国美林证券在2008年金融海啸全面爆发之前，是世界上赫赫有名的投资银行．虽然今天已经成为次级债危机中倒下的失败典型，但是该公司提出的投资时钟理论，却依然是投资界奉为经典的经济周期分析工具。

二：美林投资时钟如何使用
投资时钟可以帮助我们制定行业投资战略：

　　(1)周期性：当经济增长加快(北)，股票和大宗商品表现好。周期性行业，如高科技股或钢铁股表现超过大市。当经济增长放缓(南)，债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。

　　(2)持续期：当通胀率下降(西)，折现率下降，金融资产表现好。投资者购买久期长的成长型股票。当通胀率上升(东)，实体资产，如大宗商品和现金表现好。估值波动小而且久期短的价值型股票表现超出大市。

　　(3)与标的资产相关：一些行业的表现与标的资产的价格走势相关联。保险类股票和投资银行类股票往往对债券或股权价格敏感，在衰退或复苏阶段中表现得好。矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好。石油与天然气股对石油价格敏感。在滞胀阶段中表现超过大市。

　　投资时钟对资产类和行业板块的投资也是有意义的，可以用来做配对交易。例如．如果在过热阶段，我们应该做多大宗商品和工业股，位于对立面的是衰退阶段，所以我们应该同时做空债券和金融股。

　　按照美国的经验，连续两个季度是负增长，则定义为经济衰退，但是目前阶段，中国经济不会出现负增长的情况，因为中国有自己完整的经济体系。现在的中国再大的危机除以13亿就很小了；再小的投资机会乘以13亿就很大了。考虑到中国的经济改革必须要在一定的发展率中解决，所以中国最少要保持5％～6％的增长速度，所以如果经济增长速度下降到6％，则意味着中国经济已经衰退，当然也有专家认为中国低于8％的增长速度就是衰退。目前，按照经济指标计算，中国虽然没有处于衰退阶段，但是从出口数据分析，已经有进入经济衰退的征兆，外贸出口定单在大幅度地衰减．所以目前阶段最佳的投资策略是选择债券和寻找未被经济周期所影响，价值被低估的股票，然后等待经济增长周期取得超额收益。

三：美林投资时钟的测试结果
　　美林用自1973年4月至2004年7月美国完整的超过30年的资产和行业回报率数据来验证了投资时钟的合理性。以下是美林的一部分研究成果。

　　1．不同类别资产的收益率

　　(1)所有资产中股票的表现最好，年均实际回报率达到6．1％，相比债券收益率，存在约2．5％的股权风险溢价。(2)债券的收益率高出现金2％，反映了债券的久期风险和违约风险。

　　(3)大宗商品的收益率高出预期。

　　(4)1．5％的现金实际回报率是平均实际利率。

　　2．不同阶段的资产收益率

　　比较几类资产的收益率。以下列出每个阶段的收益率排序：

　　(1)衰退：债券>现金>大宗商品；股票>大宗商品

　　(2)复苏：股票>债券>现金>大宗商品

　　(3)过热：大宗商品>股票>现金／债券

　　(4)滞胀：大宗商品

相关参考文章：
http://wiki.mbalib.com/wiki/%E7%BE%8E%E6%9E%97%E6%8A%95%E8%B5%84%E6%97%B6%E9%92%9F
http://www.360doc.com/content/09/0709/11/56929_4197925.shtml
http://magazine.caijing.com.cn/2011-11-07/111386046.html