通过京东白条了解资产证券化

一.京东白条的资产证券化产品介绍

        在京东购物时，买家可以不用立即付款，而是通过“打白条”的方式赊购。这种“先消费，后付款”的支付方式可以享受最长30天地延后付款期或者最长24期的分期付款。

        如果选择分期付款的话，白条的收费方式具体如下：

        乍一看它每月的手续费率只有0.5%-1%，其实折算年化利率之后，3个月0.5%的年化收益率约有9%，24个月1%的年利率约有25%，与常见的银行信用卡的利率相当。

        买家打白条之后，就等于京东手里捏了买家的一小笔贷款。这笔贷款也就是京东的基础资产。

        证券就是一份凭证，持有这个凭证就有权分享基础资产产生的收益。我们通常所谓的资产证券化，就是将能够产生稳定现金流的基础资产，打包建立一个资产池，并以这个池子将来产生的现金收益作为基础，发行证券。

        京东发放的白条贷款未来会“收回还款和利息”，就是上面所说的“可产生现金流的资产”。所以京东就把白条资产证券化，共发了8个亿的证券，分为占比75%的优先01级、占比13%的优先02级，占比12%的次级资产支持证券。这三个等级都是京东白条的证券化产品。具体收益可以看华泰资产成立公告里的披露。

        这里的优先01级、优先02级和次级需要解释一下，根据这项产品的规则，从贷款里收回的资金会“优先偿付”优先01级产品，然后偿付优先02级，最后剩下的给次级。所以上面表格里的次级档没有固定利率，它是剩下多少拿多少。

        在京东这个案例中，优先1级的产品和优先2级的产品卖给了其他机构投资者，次级档的产品则由原始权益人(也就是京东自己)持有。

        光看文字不明白，我们简单做一个假设计算好了。

        上文已经介绍过，京东白条的分期期限不同，分期利率不同，参与人数还特别多，有的人借三个月9%的利率，有的人借两年25%的利率--所以这个资产池的综合利率是很难估计的，为了简化计算，我们不妨大胆假设一下：京东白条的基础资产综合收益率为15%。

        在没有坏账，没有交易成本的情况下，京东白条三类资产的收益情况如下：

        根据计算，如果京东白条基础资产的收益率是15%，次级类产品收益率将会高达85%之多，简直丧心病狂。

        当然真实的次级产品不能这么计算收益。资产证券化的过程涉及很多主体，因此会产生一定的费用，例如税金、托管费、评级费、律师费、承销费等等，这些费用都会在次级档本金和收益之前得到支付。典型的综合费率一般约在1%-1.5%左右，京东的这个产品比较复杂，费用可能也会比较高。另外这个产品使用循环购买的模式，资金利用率会打折扣。

        还有一个大问题是，贷款会有违约和坏账。随着坏账率上升，次级类产品的收益率会快速下降。具体情况如下图。

        图中的红线是次级产品收益率，随着坏账率上升，它的收益从最高的80%多一路急速下降，斜率巨大。坏账率每上升1个百分点，它的收益就下降8.33%。

        图中的蓝线是优先2级产品收益率。由于次级类产品起到了吸收坏账的“安全垫”的作用，只要整体坏账率不超过一定值，优先2级的收益率就能恒定在7.3%。当坏账超过了临界点，它的收益也就开始下滑，坏账每上升1个百分点，它的收益就下降7.69%。这个临界点在数字上等于次级档产品补贴完优先档产品，并且全部亏光本金的那个点。

        图中的绿线是优先1级产品收益率。由于次级类和优先2级产品都能起到安全垫作用。它能在更高的坏账率下保证5.1%的收益。

        上图只是一个简化的计算模型。真实的产品会复杂一点，比如还会加入清算触发条件，但大体上的结构逻辑就是这样。结构化的分层是固定收益产品能做到“保本保收益”的秘诀。产品设计时，金融工程师会做统计分析和压力测试，确保优先01类产品的那个临界点被突破的概率极低。我们还可以在分级基金、配资信托等产品里面看到同样的结构。

        通过这么一折腾，京东就整出来了“京东白条应收账款债权租赁资产支持专项计划”。看起来特别高大上。

 

二.证券化产品的优势在哪里

1.自身增信

        “保本保息”无疑非常符合投资人的口味。

        上面的例子可以看到，分层的证券化产品可以通过内部分级的方式，做到自己给自己增信。由于有了次级档产品的缓冲，优先产品的安全性就有了提高。因为发生大规模坏账，让优先档投资人“亏到肉里去”的概率是很低的。这也是一些证券化产品能够获得高评级的原因。京东的这两档优先产品就获得了联合信用评级有限公司AAA评级与AA-评级。网贷之家之前曾报道过的穆迪给予SoFi发行的资产Aa2的高评级，也是有类似的分层结构(以及高质量的基础资产)。

2.提高流动性

        资产证券化还意味着标准化，而标准化就意味着更好的流动性。因为它标准化了，大家都能认同，都更愿意接受。如果平台要出售某项标准化的产品，就会比零碎的债权更容易卖出去。对平台来说，就更容易让资金流动起来。

        目前互联网金融平台面临的一个大风险就是流动性风险，标准化产品能一定程度上解决这个问题。

3.规避资金池合规风险

        一些互联网金融平台在发展初期，可能会需要借用资金池辅助运营。上面提到的京东白条其实也有像“资金池”的东西，但它是合法合规的。根据证监会2013年3月颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》中提出“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”。从此就允许资产证券化使用“循环购买”的方法，大模大样的有资金池，持有短期债权，背负长期债务。

        具体来说，京东白条资产专项资产计划的产品期限为24个月，前12个月为循环购买期。在这段时间内，京东会按照标准挑选合格的基础资产进行循环购买。这种资金池和“有挪用风险”的资金池性质完全不同。

4.最大优势：突出互联网金融的价值

        上面的京东白条的亮点不在于85%的高收益率，而是在于只要把坏账率降低1个百分点，次级产品的收益就能提高8.3个百分点。这种高杠杆给了平台更大的动力去管理资产、管理风险。

        如果说传统金融玩的是资本运作，那么互联网金融玩的是数据运作。

        京东通过证券化的方法回笼了7亿多资金，最终手里只持有1亿不到的次级产品(咱们先不谈风险权重覆盖)，就可以享受科学管理8亿白条的带来的额外收益。作为一家互联网企业，京东有自己的数据基础，理应更善于管理自己平台上的贷款质量。通过这种证券化的手段，它放大了互联网金融特质带来的价值。

 

三.互联网金融资产证券化的挑战

        资产证券化看起来特别专业，离得很远，其实已经发展得很有规模，在交易所、银行间市场甚至基金行业都有实际应用。目前监管层在政策上也是支持的，各种促进证券化发展的文件就出了好几部(只差一部专门为了互联网金融定制的)。

        上面说了它的诸多好处：投资人喜欢，平台喜欢。为什么我们目前还没能看它“遍地开花”“野蛮生长”呢?

        互联网金融资产证券化的主要挑战是市场环境还没培育起来。因为没有一个交易市场和配套服务提供者，“真实出售”和“破产隔离”这些特征都是空谈。因为没有一个交易市场，次级产品的定价困难，“赌性”较大，投资者不太愿意接受这种东西。因为没有配套服务提供者，资产证券化产品难以使用衍生工具管理对冲风险。因为没有配套服务提供者，评级业务仍然缺乏足够的公信力支持。正因为如此种种限制，目前我们只能看到部分平台有“类”证券化产品的尝试，难以见到真正的互联网金融证券化产品。

 

文章来源：http://finance.ifeng.com/a/20151007/14006291_0.shtml