沃伦巴菲特之路13

债 

券

          华盛顿公用电力供应系统

    1983年7月25日，华盛顿公用电力供应系统公司宣布，无力偿付为核电工程项目4和项目5的建设而发行的22．5亿美元的市政债券。原因在于地方电力当 局背信弃义，他们原来承诺从华盛顿公用电力系统公司购买电力，但后来又认为不需要。尽管公司诉诸法庭，但州法庭裁决，地方电力当局并没有向华盛顿公用电力 系统公司付款的义务。法庭的裁决导致了美国历史上最大的一次市政债券违约。这次违约的规模和随之而来的混乱导致公用电力债券在市场上萧条了数年。投资者纷 纷抛售手中的公用事业债券，又导致公用事业债券价格猛跌，相应提高了这些债券的短期收益率。

    华盛顿公用电力系统项目4和项目5上笼罩的阴云给项目卫、2、3带来了不祥之兆。但巴菲特认为，项目4、5和项目卫、2、3在债务融资条件和偿债义务上有 显著的差别。前2个项目已投入运营，并且由政府代理机构—一波内维尔电力管理局直接承担偿债责任。当然，波内维尔电力管理当局自身的信用等级也可能因项目 4和项目5的问题严重而削弱。

    巴菲特评估了投资华盛顿公用电力系统项目l、2、3的市政债券的风险。显然，项目工、2、3的市政债券存在违约和利息长时间推迟支付的风险。另外，这些债券价格上升是有限度的。因为即使能够按票面价值的折扣价买进，但这些债券在到期日的价值是确定的。

    项目4和项目5偿债违约后不久，标准普尔评估公司暂停了对项目1、2、3的市政债券评级工作。项目1、2、3的市政债券中，利息最低的债券每1美元票面价 值市价仅为四十美分，税前到期收益率高达二5％～17％；利息最高的债券每卫美元票面价值市价也只有八十美分。从1983年IO月至1984年6月，巴菲 特陆续买入了的华盛顿公用电力系统项目1、2、3的债券，总投资1．39亿美元，票面价值2．05亿美元。

    巴菲特解释说，在华盛顿公用电力系统债券上的投资相当于一桩每年可获得税后收益2270万美元（债券年利息的总价值）、并且以现金形式支付的买卖。巴菲特 指出，在投资这笔债券的同时，几乎无法买到以帐面价值折价出售、无债务负担和税后盈利水平达到16．3％的企业。据巴菲特估算，当时，若要购买～个税后盈 利2270万美元且无财务杠杆的企业，需要花费2．5亿至3亿美元。如果这是一家他很了解、喜爱并且有实力的企业，他会很乐意拿出这笔钱。但他现在只花一 半的价钱购买华盛顿公用电力系统债券就可实现相同的收益。

    巴菲特认为购买华盛顿公用电力系统债券的实际结果比他预期的还要好。实际上，购买这笔债券获得的收益比1983年中其他大多数投资都要高。巴菲特后来卖出 了华盛顿公用电力系统的低息债券。这些他以债券票面价值较大的折扣价买入的债券，每年给贝克夏.哈斯维公司来15％～17％的税后收益率的同时，其价格在 债券市场上也翻了一番。但巴菲特仍表示，“投资华盛顿公用电力系统债券的收益虽然令人愉快，但不会改变我们对长期债券投资所持的否定态度。我们只不过是希 望能有机会利用那些出了点麻烦的债券，因为市场对这些有麻烦的债券的估价产生了明显的偏差”。

 

          RJR纳比斯柯 公司债券

    八十年代，金融市场出现了一种新的投资工具——高收益债券。巴菲特认为这种高收益债券和在这之前的“飞来天使”—一巴菲特比喻那些由于时机不佳，投资等级 被评估机构低估的债券有很大差别。华盛顿公用电力系统债券是“飞来天使”。但这些新潮的高收益债券（又称为垃圾债券）则是‘冒牌的飞来天使”。用巴菲特的 话来说，这些高收益债券在发行之前就是垃圾。

    华尔街的证券经销们商们引用早期调查的结果来促使垃圾债券投资合法化。这些调查显示，较高的利率可以补偿投资者可能遭受的违约风险。但巴菲特反驳说，早期 关于违约问题的统计数字毫无意义c因为那些数据及结论是基于一些与现在发行的垃圾债券完全不同的债券的基础上得出的。巴菲特批评说，将垃圾债券等同于“飞 来天使”是不合逻辑的。巴菲特提醒人们，“在金融领域内，要特别当心那些根据过去的经历得出的证据及结论。如果历史书籍是通往富有的钥匙，那么，《福布 斯》杂志前400名首富将是图书馆的馆长”。

    八十年代后期，高收益债券因发行泛滥而成了真正的“垃圾”。按巴菲特的说法就是“成堆的垃圾债券由那些对此毫不在乎的人卖给那些不动脑筋的人——金融市场 上总是不缺这两类人”。在这股垃圾债券狂潮的高峰时期，巴菲特预言，当那些发行垃圾债券的公司为偿付高额利息而进行挣扎时，肯定会招致一些公司破产。果然 不出所料，1989年，南?马克公司和综合资源公司都宣告无力偿债。甚至连肯皮欧公司，一个用垃圾债券创造的美国零售业王国，也宣布难以还债。1989年 10月13日，联合航空公司——一个由该公司管理层和工会准备用高收益债券融资68亿美元予以收购的对象，宣布无法筹集到这笔巨资。投机套利者纷纷抛售手 中持有的联合航空公司的普通股，造成当天道?琼斯工业股票指数下跌了   190点。

    联合航空公司事件带来的泪丧，加上在南?马克公司和综合资源公司遭受的损失，使许多投资者对高收益债券的价值产生了怀疑。证券组合投资的管理人开始倾销手中所持有的垃圾债券。由于买者寥寥无几，高收益债券的价格骤然跌落。1989年底前，垃圾债券已不受市场欢迎。

    1988年，KKR公司——由科帕格、克拉斯和小罗伯特三人合伙建立的专事杠杆并购的投资管理公司，通过银行贷款和发行垃圾债券，成功地以250亿美元的 价格收购了RJR纳比斯柯公司。纳比斯柯公司由RJ?雷诺兹1875年创建，目前是美国食品与烟草工业巨头，烟草生产及经销规模仅次于生产万宝路香烟的菲 利普.莫里斯公司，香烟品牌包括骆驼、沙龙、云丝顿。虽然RJR纳比斯柯公司在1989年至1990年期间在正常履行偿债义务，但由于整个垃圾债券市场的 垮台，城门失火，殃及鱼池，RJR纳比斯科债券的价格受大市株连，也与其他垃圾债券一样急剧下跌。巴菲特却在此期间大量买入RJR纳比斯柯公司的债券。

    这段时期内，大多数垃圾债券看上去仍然毫无吸引力。但巴菲特认为，RJR纳比斯河公司受到了不公正的惩罚。这家公司稳定的产品销售产生了足够偿付债务的现 金流。而且，RJR纳比斯何公司曾经以十分有利的价格成功地卖掉了它的部分业务，并以此降低了负债比率。巴菲特分析了投资RJR纳比斯科公司债券的风险后 认为，这家公司的资信比那些抛售该公司债券的投资者们所认识的要高。投资RJR纳比斯科公司债券可获得14．4％的收益（相当于一个企业的盈利水平），并 且其低落的价格还提供了潜在的资本收益。

    1989年一1990年两年中，巴菲特以低于债券面值的价格购买了RJR纳比斯柯公司4．4亿美元的垃圾债券。1991年春，RJR纳比斯河公司宣布将按债券的票面价值赎回大部分垃圾债券。这一公告使其债券价格上涨了34％，巴费特从中获得了1．5亿美元的资本收人。

                    套  利

    巴菲特有时也持有中期免税债券作为现金的替代物。他意识到，以投资中期免税债券（国债、地方政府债券或市政债券）代替短期国库券，要承担由于被迫在不适宜 的时机出售而带来本金损失的风险，但这些免税债券提供了比国库券更高的税后收益。因此，收人的增加抵消了可能的损失。不过，巴费特认为，中期免税债券并不 是国库券唯一有利的投资替代工具。面对更多拥有的现金而不是投资设想，巴菲特偶尔也进行套利。套利，简而言之，就是在一个市场购买一种证券同时在另一市场 卖出同一种证券。目的在于从两个市场的价格差异中赚取利润。比如，如果一家公司的股票在伦敦市场上报价为每股20美元，而在东京市场上为20．01美元， 套利者就可以通过在伦敦市场买进这家公司的股票而同时在东京市场卖出相同数量的该公司股票而获利。在这个例子中，套利活动不存在资本损失的风险。套利者仅 仅因市场之间缺乏效率而获利。所以又称为无风险套利。另一类套利为风险套利，即买卖一种证券的目的在于期望从某些宣告的价值中获利。

 

   风险套利最普遍的方式是购买一种相对其未来价值处于折价状态的股票。这种未来价值一般以公司兼并、清算、标购或重组为估价基础。套利者面对的是该股票宣称 的未来价格不能兑现的风险。巴菲特认为，为了估计风险套利的机会，必须明确四个基本问题：“（1）承诺的事件确实发生的可能性有多大？（2）资金将可能被 冻结多长时间？（3）可能会发生哪些利好事件？例如，受到竞争性标购。（4）如果这些事件因反垄断法或融资困难而流产时会发生什么情况？”

      
   为帮助股东们理解套利的优越性，巴菲特介绍了他用阿卡塔公司进行套利的故事。1981年，阿卡塔公司同意将公司卖给KKR公司。阿卡塔公司当时的业务包括 林业产品和印刷。另外，1978年，美国政府曾以9800万美元的价格强行从阿卡塔公司购买了1万多英亩的红杉树林来扩展国家红杉公园。9800万美元以 分期付款方式支付给阿卡塔公司，欠款按6％的单利支付利息。阿卡塔公司抗议说政府出价过低，6％的单利也偏低。1981年，阿卡塔公司向法院提出诉讼，要 求政府予以补偿。阿卡塔公司的价值为它的经营业务加上潜在的政府补偿支付。KKR公司提出按每股37美元再加上政府可能补偿款项的2／3的出价收购阿卡塔 公司。
     
   巴菲特分析了KKR对阿卡塔公司的收购。他指出，KKR公司在并购融资方面的历史记录一直很好，即使KKR放弃这项交易，阿卡塔公司也会另找一个收购者， 因为阿卡塔公司董事会已决定将公司出售。最后一个需要回答的问题比较难一些，即政府从阿卡塔公司收走的红杉树林价值到底有多大？巴菲特认为，由于有政府部 门的参与，要作出合理的估价是相当困难的。

    巴菲特从1981年秋天开始以每股约33．5美元的价格收购阿卡塔公司股票。截止到  11月  30日，已持有  40万股阿卡塔公司股票，大约占阿卡塔公司股份总数的5％。1982年1月，巴菲特又以每股约38美元的价格再次购入了25．5万股阿卡塔公司股票。此 时，阿卡塔与KKR正式签定了收购协议。虽然交易过程复杂，但巴菲特仍愿意支付比KKR提出的每股37美元更高的价格，表明了他坚信阿卡塔公司要求政府追 加红杉树林补偿的诉讼是有价值的。

   几星期后，这项买卖开始渐露眉目。首先，出乎巴菲特所料，KKR在筹集收购资金时遇到了困难。阿卡塔公司股东大会推迟至四月举行。KKR由于无法筹集全部 收购资金，决定将收购价降为每股33．5美元。而阿卡塔公司董事会拒绝了KKR的新报价。三月底之前。阿卡塔公司接受了另一家公司提出的每股37．50美 元，另加上潜在的政府补偿价值1／2的竟标。巴菲特在阿卡塔公司 2，290万美元的投资获利170万美元，取得令人满意的15％的年回报率。

   几年后，巴菲特在阿卡塔公司的套利投资还获得了另外一项盼望已久的收益。在阿卡塔公司与政府打官司过程中，法庭指定了两个调查团，一个给红杉树林估价，一 个确定合适的利率。1987年1月，第一个调查团宣布，红杉树林的价值不是9790万美元，而应该是2．757亿美元；接着，第二个调查团宣布，适当的利 率应定为14％的复利，而不是6％的单利。法庭裁决政府应支付给阿卡塔公司6亿美元。虽然政府进行了上诉，但最终结果仍确定为5．19亿美元。巴菲特从中 获利1930万美元，相当于每股阿卡塔公司股票增收了29．48美元。

    巴菲特已有几十年的套利历史。不过，大多数套利者每年可能参与五十次或更多的套利交易，但巴菲特只寻求若干次大交易。他把参与套利活动限定在公开、友好的 交易上，拒绝在收购方不明确或有欺诈迹象的交易上进行投机套利。巴菲特从未精确计算过多年来的套利业绩，但他估计大约有25％的年平均收益。虽然巴菲特经 常把套利作为投资短期国库券的替代方式，但巴菲特对套利的兴趣随贝克夏.哈斯维公司的现金储量而起落。他解释说，套利可以防止他放松对投资长期债券的严格 控制。

    由于贝克夏.哈斯维公司在套利交易中获得了成功，股东们不理解为何巴菲特要放弃套利战略。众所周知，巴菲特的投资回报率往往比他自己预计的要高，但 1989年以后，套利交易状况发生了变化。杠杆收购市场的繁荣带来的金融过热正在形成一种受热情驱使、无法抑制的环境。巴菲特不清楚何时借款者和收购者会 找回他们的感觉，但他经常在别人轻率决策时谨慎行动。甚至在联合航空公司收购受挫之前，巴菲特已在撤出套利交易。可转换优先股的出现使巴菲特可以更轻松地 从套利中交易中撤回。

                可转换优先股

    可转换优先股是一种兼具普通股和债券特性的混合型证券。一般来说，这种优先股给投资者带来的短期收益比普通股更高。这种高收益保护了投资者免受股价下跌的 危险。如果普通股价格下跌，可转换优先股的高收益可防止它和普通股跌得一样低。理论上，可转换优先股的价格将跌至具有相同的短期收益水平、信用以及到期日 的不可转换债券价格大致相同的水平上。可转换优先股还给投资者提供了从普通股潜在增值中获利的机会。由于它可以转化为普通股，当普通股价格上涨时，可转换 优先股的价格也会上涨。由于可转换优先股提供了高收益和潜在的资本收益机会，它的转换价格通常高于公司普通股当前价格，称为转换溢价。典型的转换溢价约在 20％～30％之间，这意味着若要在转换过程中不遭受价值损失，转换后，普通股价格至少应上涨20 ％～30 ％。

    巴菲特开始投资可转换优先股时，许多人对此困惑不解，巴菲特的行为究竟是发行可转换优先股的公司业务发展的需要，还是仅仅作为对他个人保护这些公司免遭敌 意并购者袭击的一种奖励？因为在巴菲特的每一笔可转换优先股投资中，所投资的公司如所罗门、吉列、优胜国际和美国航空公司等都受到了敌意接管集团的挑战。 所罗门公司的潜在接管者为雷沃龙集团的罗纳德.普里曼，吉列公司则遭到柯尼斯顿公司的袭击，而美国航空公司则受到米切尔?斯特恩哈特的接管威胁，优胜国际 公司虽未陷入火烧眉毛的敌意并购危险之中，但通过向巴费特发行3亿美元的可转换优先股，阻止了潜在的接管。巴菲特将这些公司从敌意并购者的侵犯行动中解救 出来，因此被称为行狭仗义的“白衣骑士”。

            所罗门公司（Salomon）

    在1987年10月纽约股市暴跌前不久，巴菲特宣布，他已投资7亿美元购买了所罗门公司（全球著名的投资银行和交易经纪商）新发行的红利收益率为9％的可 转换优先股，这笔可转换优先股三年后可以按每股38美元的价格转换为所罗门公司的普通股。所罗门公司则可以在1995年10月以后的5年内将其赎回。当 时，所罗门公司的普通股市价约为每股33美无。该可转换优先股以面值的115％溢价发行。巴菲特的这笔投资要想不亏损，则可转换优先股转换为普通股后，所 罗门公司普通股股价必须至少上涨15％。
         
    1987年，罗纳德.普里曼企图接管所罗门公司。公司总裁约翰.加特弗兰德认为，将公司出售给普里曼并非良策。于是，加特弗兰德转而向巴菲特求援。巴菲特 和加特弗兰德彼此认识了好几年。1976年，加特弗兰德帮助政府雇员保险公司从濒临破产的边缘走向复苏。从那以后，巴菲特多次注意到，加特弗兰德坚持把客 户利益放在首位，不惜舍弃那些对公司有利可图但有损客户利益的交易。巴菲特评论说，加特弗兰德的这些行为在华尔街是非比寻常的。加特弗兰德是他信任和尊敬 的人。

     在巴菲特眼中，所罗门公司的可转换优先股是一种中期固定收益证券。众所周知，巴菲特对投资银行业务并没有待别深入的研究，对预测投资银行企业的未来现金流 毫无把握。巴菲特解释说，正是因为这种无法预见性，他才投资所罗门公司的可转换优先股而非普通股。他相信，随着时间的推移，所罗门公司“领先而又高效率的 融资技术和经营决策能力会产生良好的权益资本收益率。转换权最终将被证明是有价值的”。

     1986年，所罗门公司的普通股市场价格曾高达59美元，比巴菲特持有的所罗门公司可转换优先股的转换权价格高出55％。如果所罗门公司普通股价格在可转 换优先股发行后的三年内能再次达到这一高值，则巴菲特在所罗门公司可转换优先股上的投资总收益（包括转换前的红利收入和转换收入）将达到88％，年收益率 为29％；如果所罗门公司普通股股价五年后能达到59美元，则其可转换优先股的年收益率将是17．6％。

 

    尽管17％的年收益率低于巴菲特的普通股组合投资收益率，但明显高于大多数商业企业，并且几乎是长期债券收益的两倍。巴菲特始终认为，尽管可转换优先股具 有转换潜力，但其价值的绝大部分在于它的固定收益特性。正是这个特性把巴菲特在所罗门公司可转换优先股上的投资从两个当时未觉察到的灾难中解救出来。

     巴菲特买入所罗门公司可转换优先股后不到一个月，即1987年10月，便发生了纽约股市暴跌（见图6．1）事件。

 

 

所罗门公司股票价格跌至16美元，如果巴菲特投资的是该公司普通股，就会损失一半的投资。1987年底，所罗门公司努力使股票价格回升到19美元，但巴菲 特要想实现正常转换，所罗门公司的股价还需上涨一倍。1988年，所罗门公司的股价又上升了23％，年底达到24美元。在1989年10月13日再次发生 市场衰退前缓慢上升到29美元，衰退后又滑落至23美元。所罗门公司的股票价格再次超过可转换优先股转换价格（每股33美元）时，已是、1991年。在公 司1991年8月触犯美国财政部国债买卖规则一事披露前不久，股价达到了37美元。这之后发生的事更多地展示了巴菲特的管理才能，而不是他对所罗门公司的 投资。巴菲特回忆说：‘勺991年8月16日早晨6：45，我接到所罗门公司高级管理人员打来的电话，告诉我他们准备职”。

 

   一星期前，所罗门公司公开承认，它在五月份两年期国债发行招标中，控制了总规模95％，违反了国债拍卖规则。国债拍卖规则明确规定，任何一家公司在一次拍 卖中的购买量不得超出总发售量的35％。所罗门公司不仅大大超出了一这限额，而且还对当局隐瞒这次违法行为达数月之久。加特弗兰德在事件公告后才得知公司 的违规行为。他与公司其他高级经理们一样，因未及时告知当局而受到指责。指责相当严厉，加特弗兰德除了辞职别无选择。

    巴菲特诙谐地认为，所罗门公司的这次事件只是个小问题。因为所罗门公司的负债规模仅次于花旗银行集团，比其他任何美国一家公司都多。而且，其中的一半债务 将在几周内到期。如果所罗门公司倒闭了，对美国金融的冲击将与对巴菲特的贝克夏.哈斯维公司的影响一样巨大。巴菲特看到，除了使政府管理机构、政客、公司 股东和客户们确信所罗门公司值得保留外，没有其他办法能挽救所罗门公司。巴菲特毛遂自荐，愿在危机解决以前担任所罗门公司董事会的临时主席。不夸张地说， 正是巴菲特在所罗门公司接受调查期间表现出的独具风采的领导能力防止了所罗门公司的崩溃。

    接下来的十个月中，巴菲特任命德尔克.毛汉担任所罗门兄弟公司董事长兼总裁，所罗门兄弟公司是所罗门公司下属的投资银行部。德尔克.毛汉在此以前，在东京 掌管所罗门公司颇具盈利能力的远东业务。接着，巴菲特又任命门格托勒斯一奥尔森律师事务所的合伙人小罗伯特?邓汉姆为所罗门公司的首席律师。邓汉姆与巴菲 特一起，就公司违法投标的2．9亿美元清算问题与联邦管理当局进行谈判。最后，巴菲特重组了所罗门公司的管理、奖励和业绩评估系统。1992年6月，巴菲 特临时主席职务终止，他提名小罗伯特.邓汉姆担任所罗门公司董事长。

所罗门公司违法操作事件披露后，公司股票价格跌至16美元，又回到了1987年10月股市暴跌后的价格水平。从1991年9月巴菲特管理所罗门公司开始， 所罗门公司股票价格稳定上升。1993年12月，即违法事件曝光的28个月后，公司股票价格上涨了193％，达到47美元。尽管这一复苏令人吃惊，但所罗 门公司可转换优先股的表现相对令人失望。自1987年以来，所罗门公司普通股价格不仅拙于标准普尔500种股票指数，而且也落后于其他经纪公司。巴菲特在 所罗门公司投资的可转换优先股，包括转换前的分红和转换收益在内，在过去6年中的平均收益率只有13％，低于商业企业的平均收益率，但明显高于其他中期固 定收益证券。

    很明星，所罗门公司的业绩之所以低于平均水平，很大程度上是管理行为方面的原因。这也是巴菲特的投资首次因公司高级主管的非法行为而蒙受损失。如果说巴菲 特在评价企业时犯过错误的话，他自认为是由于他对所投资的公司未来经济状况理解错误的结果，而不是该公司管理人员的行为是否符合道德的问题。巴菲待总结 说，“在评价个人时，应重点考察三项特征：正直、智慧和活力。如果不具备第一点，那么后面两项会害了你。”从财务方面的分析很难预测到所罗门公司的管理问 题。巴菲特认为，所罗门公司必须由一位优先考虑保护股东权益的非行政管理人员担任董事长，这样会有助于公司今后的问题得到迅速和公开的处理。

    1994年2月3 日至1994年3月4日，巴菲特买进了5，519，800股所罗门公司普通股，加上1993年11月买入的495，200股，巴菲特共持有 6，015，000股所罗门公司普通股和 700，000股优先股。巴菲特成为所罗门公司普通股股东后，对该公司的信心明显增强。不过，所罗门公司仍是一家交易经纪公司，因此，其收益必然变化不 定。不过，希斯糖果店的利润也同样变化不定。生意在圣诞节期间极好，而在七月份则少得可怜。巴菲特指出，“条条大路通罗马”。

 

 

  巴菲特对所罗门公司信心的增长来自于他安置在那里的新的管理班子和控制机制。德尔克.毛汉的奖金与所罗门公司兄弟投资银行的股权收益紧密相关。如果公司经 营得好，股东确实满意，毛汉的奖金就会显著增长。如果股东不满意，毛汉的薪水也高不了。巴菲特对所罗门公司董事长小罗伯特.邓汉姆也很满意。巴菲特说，“ 所罗门公司并非一家像吉列公司或可口可乐公司那样可以让人完全放心的企业，但我们有一批出色的人才在经营所罗门公司。”