沃伦巴菲特之路14

美国航空公司（USAir   Group）

    1989年  8月   7日，巴菲待投资  3．58亿美元，购买了美国航空公司红利收益率为9．25％的可转换优先股。这些可转换优先股可以按每股60美元的价格转换为该公司普通股。如果巴菲特不 进行转换，美国航空公司必须在十年内赎回这笔可转换优先股。当时，美国航空公司普通股市价为50美元。巴菲特事后反思说，这次投资在时间上“发生了惊人的 巧合，我几乎是正好在这家公司刚出现问题时买入的。”

    美国航空公司的业务量在全球同行中位据前工0名。巴菲特投资该公司的可转换优先股时，他估计这家公司会从收购派德蒙特航空公司产生的整合效应中获利。而 且，当时航空运输业是相当稳固的。美国航空公司曾经给经济界留下了深刻的印象。1981年至1988年，它的权益资本收益率平均达到14％，税前经营利润 率在8％至12％之间，公司股票的市场价值从2亿美元增至15亿美元。

    不过，巴菲特对航空运输业经营特点不甚了解，不知道如何预测这一行业的经济状况。因此，巴菲特选择了投资可转换优先股而不是普通股。巴菲特说，“这并非意 味着我们预计美国航空公司的前景暗淡。我们是不可知论者，而不是无神论者。我们对这个行业缺乏足够的信心，这意味着我们必须将我们在这个行业的投资构筑得 不同于我们在那些显然拥有辉煌经济征兆的行业的投资”。

    虽然如此，巴菲特还是相信在可以忍受的经济条件下，美国航空公司普通股会走势良好，因而该公司可转换优先股价值也会相应随之增长。这次投资最终并不成功。不过，巴菲特善于吃一堑，长一智，从中又学到了新的东西。

    巴菲特后来总结说，美国航空公司的问题是由它对派德蒙特困难重重的兼并和航空业的老板们不理性的行为造成的。巴菲特承认他本应该料到对派德蒙特的兼并会导 致混乱。因为兼并往往会导致这种结果，航空业的兼并尤其如此。所幸的是，美国航空公司董事长柯罗迪和副董事长斯科菲尔德很快纠正了这次兼并带来的麻烦。然 而，这并不能阻挡不久之后吞没整个航空业的混乱。

    航空服务是一种普通的商业产品。消费者经常基于对价格的考虑做出选择。航空公司在竞争市场份额的过程中，不断降低价格。巴菲特指出，“航空业的经济状况正 在以值得警惕的速度恶化，并由于某些公司错误的价格战术而不断加剧。”这种价格行为在破产的航空公司中尤为普遍。一旦一家航空公司被列为破产者，它就可以 在不受债务制约的条件下继续向顾客提供航班服务。由于对现金的紧迫需求，破产的航空公司为获取现金往往以低于成本的价格出售机票。健康正常的航空公司被那 些已经破产但仍在经营的航空公司的愚蠢行为拖垮了。即使如此，巴菲特仍认为，除非航空业中有一大批公司倒闭，否则，他在美国航空公司的投资是可以得到一笔 合适的收益的。

    1991年不幸成为航空运输业历史上最糟糕的一年。在14个月的时间里，西方、泛美、大陆和环球等几大航空公司相继申请破产。在法庭的保护和鼓励下，这些 航空公司都在继续经营，收取的费用比那些为保持赢利而奋斗的航空公司的经营成本还要低。法庭正在制造一个危及整个航空业生存的多米诺骨牌连锁反应。仅 1991年一年，航空业遭受的损失比自怀特兄弟第一次试飞以来航空业累计遭受的损失还要多。1991年，巴菲特投资3．58亿美元的美国航空公司可转换优 先股市场价值只有2．32亿美元，损失了1．26亿美元。巴菲特事后说，“我们对美国航空公司的低估反映了这一行业的风险，即所有本行业的参与者实际上在 相当长的时期内都无法获得利润，这是一个万万不可轻视的风险”。

    巴菲特承认，虽然他了解航空业的竞争特性，但从未想到航空公司的老板们会做出扼断自己喉咙的举动。在经历了这次损失后，巴菲特认为，没有一个行业比航空业 更糟糕了。这是一个固定成本开支巨大，供给能力又大大超出市场需求的行业。尽管不少航空公司在管理技巧上作出了种种努力，但得到的回报却只能是侥幸生存下 来而无法盈利。

    英国航空公司对美国航空公司的少量投资大大增加了美国航空公司存活的潜力。英国航空公司投资3亿美元，获得美国航空公司19．9％的具有投票权的股份。两 家航空公司筹建跨大西洋的航空联盟，目的在于通过连接两家公司的航线，汇集双方的乘客。美国航空公司负责把美国方面的乘客运送至伦敦希思罗机场，在那里他 们将换乘英国航空公司的飞机继续海外旅行。同样，英国航空公司则把欧洲的旅客运送到美国，再换乘美国航空公司的飞机继续旅程。从理论上看，这种联合是有意 义的。当然，合并两家航空公司的眼务并非易事。

 

    巴菲特事后承认，投资美国航空公司的可转换优先股是个错误，“一个不必要的错误”。如同所罗门公司，美国航空公司的业绩不仅低于标准普尔500种股票指数 的平均水平（见图6．2），而且低于同行。一位哥伦比亚大学的学生曾问巴菲特，为什么投资美国航空公司，巴菲特幽默地回答说：“我的心理专家也问我这个问 题，实际上我现在有800个电话号码，在我一有购买某航空公司股票的欲望时即可以拨通。我说，‘我叫沃伦，我是一个航空爱好者’，可是他们打破了我的梦想 ”。可转换优先股，取得了该公司8％的控制权，可以用来阻止任何不友好的接管行动。

    巴菲特对森工行业与对投资银行业和航空业一样不熟悉。由于无法预测这一行业未来的经济状况，他采用投资可转换优先股的方式来防避不确定因素。在巴菲特投资 其可转换优先股前的十年里，优胜国际公司业绩平平，股票价格一直在22美元至40美元之间波动。尽管优胜国际公司的权益资本收益率在1987年和1989 年曾达到 12％，但权益资本收益率平均只有7％。负债／权益比率平均为60％。

    这家公司最大的优点在于它的股票市价低于净资产帐面价值。它的帐面资产包括美术用纸制造厂和一片有价值的森林。这片森林面积有580万英亩，帐面价值15 亿美元。公司还有木材销售业务，这项业务使公司拥有的森林价值接近26亿美元。当巴菲特投资该公司可转换优先股时，公司董事会已决定回购  1000万股公司股票，并且已经回购了280万股。虽然造纸业和林业产品行业的经济状况并未给人留下好印象，但优胜国际公司因拥有大片森林而具有一笔尚未 确认的价值。如果公司卖掉一些森林并用所得收入来回购股票，减少债务，那么公司普通股股价将会上涨，可转换优先股的价格也同样会跟着上涨。

    尽管具备改善和发展的潜力，优胜国际公司的前进步伐却显得缓慢呆滞。公司在持续赢利15年后，1991年、1992年和1993年连续亏损。对纸制品微弱 的需求加上过度竞争导致纸制品产品价格下降了25％，盈利能力的潜力已被削弱，股票价格走势继续软弱无力（见图6．3）。

    虽然优胜国际公司的短期经营业绩落后于标准.普尔500指数和造纸／林产工业指数（见图6．3），但它的长期价值中保留着所拥有的森林。巴菲特认为，对长 期投资者来说，“木材公司是克服通胀和资本保值的好地方。历史记录显示，树木能够产生高于通胀率4％～6％的长期总收益。”巴菲特仍倾向于认为，今后几年 中，宏观经济将处于高通胀状况，也许，优胜国际公司拥有的森林能使贝克夏.哈斯维公司实现通胀保值。投资者每持有100股优胜国际公司股票，就相当于拥有 5．5英亩自然生长的树木。

 

              美国运通公司（American Express）

    1991年8月1日，巴菲特投资3亿美元，购买了美国运通公司的可转换优先股。这笔可转换优先股不同于巴菲特持有的其他公司的可转换优先股。虽然它每年提 供8．85％的固定红利收益率，但必须在三年后才能转换，而且最多能转换成12，244，898股运通公司普通股。另外，如果巴菲特转换时，转换价值等于 或超过4．14亿美元，转换率还要进行下调；如果运通公司普通股价格等于或低于24．5美元（巴菲特的盈亏平衡点），转换期可以延长一年；但如果股票价格 在转换延长期内为每股20美元，巴菲特也必须按此价格进行转换。运通公司向巴菲特发行可转换优先股时，它的普通股市价为25美元。

    美国运通公司是美国最大的多元化金融服务公司，以旅行支票和运通卡最为著名。1991年，运通公司进行了一项增资扩股行动。因为它的经纪业务部——莱曼兄 弟投资银行在经历了一系列销帐之后资本贫乏。最初，公司信用卡部向莱曼兄弟公司提供了资金。但标准普尔评级公司随即将运通公司的高级债券由AA级降至 AA－，运通公司董事长兼总裁詹姆斯?罗宾逊因此陷入了困窘。政府雇员保险公司的前董事长、现任运通公司董事的杰克.拜伦建议罗宾逊与巴菲特接触，商讨可 以迅速增加资本的股权投资问题。巴菲特回忆说，“我告诉杰克我会感兴趣，于是他让罗宾逊打电话给我”。一周后，运通公司以私募方式向巴菲特发行了3亿美元 的可转换优先股。

    为什么巴菲特会接受运通公司如此苛刻的限制条件呢？原因尚不清楚。上限封顶使巴菲特的资本收益不会超过37％。如果运通公司股票价格升至37．53美元， 运通公司有权选择最低为33．79美元的价格将优先股赎回。尽管限制条件比较苛刻，巴菲特仍想投资。并表示愿意投资5亿美元，但罗宾逊只想发行3亿美元可 转换优先股。巴菲特忠告外界，不要把他最新的行动当作什么神秘的事物。“对于我来说，事情只不过是当时可以得到什么，有什么替代方案。”当时可以得到的固 定收益证券投资的替代物是6％的短期国库券和7．5％的长期国债。

    1991年10月，在巴菲特投资运通公司可转换优先股两个月后，该公司宣布了2．65亿美元的费用和第三季度利润下降93％的财务结果，公司普通股价格很 快跌至18美元（见图6．4）。自那时起，运通公司股票价格一直无力回升。1992年，公司出售了第一数据公司（公司的信息服务子公司）46％的股份，获 得9．75亿美元。1993年，又将莱曼兄弟投资银行的经纪业务以10亿美元卖给普赖米利卡公司。运通公司还计划1994年将莱曼兄弟公司的投资银行业务 和贸易业务以分立方式转给运通公司的股东。分立后，运通公司将保留与旅行服务相关的业务部（信用卡业务）、IDS金融服务部（从事财务计划和投资的子公 司）、运通银行和第一数据公司中54％的股份。

 

            
     1993年底前，运通公司普通股价格涨至31美元。如果巴菲特能在这个价位将手中的优先股全部转换为运通公司普通股，则可获益8000万美元。如果将转换前所得红利计算在内，年均收益率为21％。

可转换证券的实际价值

    巴菲特把可转换优先股首先看作是固定收益证券，其次才是升值工具，记住这点很重要。人们经常把注意力集中在优先股对应的普通股的市场表现上，而忽视了优先 股本身特有的优点。比如，所罗门公司的普通股市场价格为22美元时，一些分析家认为，所罗门公司转换价格为38美元的可转换优先股的价值只有其面值的 60％。巴菲特指出，按这种推理广一定会得出这样的结论：可转换优先股的全部价值在于转换特权，于是所罗门公司不可转换优先股的价值将为0，无论它的红利 收益率多高，有无赎回条款”。巴菲特认为，贝克夏?哈斯维公司所持有的可转换优先股的价值主要来自于它的固定收益特性。因此，贝克夏.哈斯维公司手中的可 转换优先股的价值不可能低于比同样的不可转换优先股，并且由于具有转换权，可转换优先股的价值可能会更高。

    巴菲特预计贝克夏.哈斯维公司从可转换优先股投资中至少可收回初始投入的资金，还有转换前的红利收人。如果这就是巴菲特的全部所得，他当然也会感到失望。 巴菲特明显意识到，为了得到比固定的优先股收益更高的回报，被投资的公司必须业绩良好。“这种情况的发生需要良好的管理和至少可以容忍的行业条件，”巴菲 特认为．金融服务业看来要比航空业好得多。据此来看，投资所罗门公司和美国运通公司普通股的回报率应超过美国航空公司。虽然优胜国际公司自巴菲特投资以来 表现不佳，但发展潜力仍然存在。作为一个控股集团，巴菲特从未奢望贝克夏?哈斯维公司在可转换优先股上的投资收益率能与一个优秀行业的经济状况比美。然 而，他确实希望这方面的收益能够超过大多数固定收益证券投资组合的收益水平。

巴菲特掌管的贝克夏.哈斯维公司除了在第五章中谈到的长期持有的普通股外，还持有其他五家公司股票的显著份额。1993年，贝克夏.哈斯维公司持有通用动 力公司14％的股份，吉列公司11％的股份，威尔斯.法高银行12％的股份，以及联邦住房抵押贷款公司7％的股份和吉尼斯公司2％的股份。

    长期持股和非长期持股的主要区别在于股东同企业管理人员的人际关系上。正如我们看到的那样经过多年交往，巴菲特和自己长期持股公司的管理人员不仅建立了密切的商业联系，而且建立了一种心灵相通的私人友谊。

    尽管个人关系影响到了贝克夏?哈斯维公司长期持有的普通股的卖出准则，但长期和非长期持有股票的买入准则却是一样的。巴菲特总是找出经济上充满吸引力的公 司，这些公司由面向股东的管理者经营，同时这些股票也能在吸引人的价位得到。一旦购买了这些公司的股票，巴菲特非常乐意无限期地持有，只要这种投资能带来 令人满意的回报，而且企业拥有富有竞争精神和诚实正直的管理人员，同时，股票市场没有哄抬该公司股票价格。

            吉歹公司（Gillette）

    吉列公司是一个国际性的消费品制造和经销商，业务包括生产和销售刀片、剃刀、洗用品、整容器械、文具、小型家务用具、口腔保健器具等。公司在28个国家和地区拥有生产厂，产品销往200多个国家和地区，国外业务在吉列公司的销售额和利润额中占60％以上。

        准则：令人满意的长期发展前景

    吉列公司由金.吉列在本世纪初创立。吉列年轻时就在考虑如何赚大钱。吉列的一位朋友曾建议他发明一种一次性产品。吉列在一家公司当推销员时，突然萌发设计 一种可以更换的剃须刀片的想法。1903年，他建立了自己的公司，开始以每25个剃须刀5美元的价格出售吉列安全剃须刀。

    吉列公司是当今世界上生产和销售剃须刀片和剃须刀的龙头老大。市场占有率高达64％，远远领先于居第二位的沃勒一兰伯特公司，后者的市场占有率只有 13％。吉列刀片统治着全球市场，以至于在许多语言里，吉列成为“剃须刀”的代名词。在欧洲，吉列公司占有70％的市场份额，在拉丁美洲占有80％，而在 东欧、印度、中国的销售也进入成长阶段。吉列公司在美国每销售一片刀片，就意味着在海外市场同时销出35片。尽管剃须刀只占了公司销售额的1／3，但却创 造了公司2／3的利润。

            准则：持续经营的历史

    几乎没有一个公司能像吉列公司那样统率本行业如此之久。1923年，吉列公司是剃刀和刀片的市场领先品牌，1993年同样如是。多年来，吉列公司为了保持 世界剃刀产品创新者的地位，花费了上亿美元进行研究开发。虽然威金森1962年第一个发明了镀膜不锈钢刀片，但吉列公司迅速作出了反应。1972年，吉列 推出了双面刀片Trail，大受市场青睐。1977年，推出了可以旋转的剃刀。

1989年，又推出了深受消费者欢迎的感应剃刀，这种剃刀附加了一个独立刀片。吉列的不断成功是它注重创新和专利权保护的结果。

    吉列公司的杰出成就令人眼红。但在八十代初期吉列公司也曾陷入了一个艰难的财务站据境地。成功的公司经常吹嘘自己的财富，但吉列公司不这样，它始终是一个 管理精心的公司。吉列公司八十年代的总裁高曼.莫克尔，削减了许多开支，包括降低生产成本、精简人员、停止经营不善的业务。在莫克尔的领导下，公司的生产 率每年提高6％。

    吉列公司一度想淘汰价格低廉、利润微薄的可更换剃刀。1974年，比克公司把它的可更换剃刀引入了希腊。比克公司起初认为可更换剃刀只能占据剃刀产品市场 的10％，但结果却占据了市场的50％。吉列公司对60年代威金森公司率先推出镀膜刀片那惊险的一幕记忆犹新，对比克公司的威胁同样迅速作出了反应：用自 己的可更换剃刀来对付比克公司的竞争。经过不遗余力的促销努力，吉列公司在可更换剃刀市场上迅速点据了领先地位。但是，尽管吉列公司的可更换剃刀价格有所 提高，公司的经营利润率仍然下降了。

    吉列公司最终推出感应剃刀，击败了比克公司的竞争。吉列推算出剃刀市场的一半是由45岁及以上男性组成，他们愿意为剃须更平滑的剃刀支付更高的价钱，而在 这方面没有哪种剃刀比感应剃刀做得更好。公司于是停止了可更换剃刀的广告，转而把经费用于宣传推销感应剃刀。吉列公司这个战略充满了风险，但公司最终获得 了成功。

    八十年代的吉列公司充满生机和创新精神，这可以从公司内部得到许多明显的证据：研究开发部门正在开发一些令人激动的新产品。但许多投资者并未注意到这一 点，他们更关注企业的其他方面。由于在利润微薄的可更换剃刀上竞争激烈，吉列公司似乎已成了一个进入成熟期、增长缓慢的消费品公司，对并购者来说，仿佛收 购吉列的时机已来到了。从1981年到1985年，公司的税前经营利润率徘徊在  9％和  11％之间，权益资本回报率为  20％。尽管 20％已经很不错了，但似乎没有再提高的迹象。吉列公司的收入增长也很有限，1981至1985年，每年收入增长为5．2％。同时销售增长也相当缓慢，年增长率不到l％。总之，公司看起来似乎进入了停滞状态。

 

    莫克尔在这期间击退了四次并购接管企图，1988年与何尼斯顿公司的白热化对抗把争夺战推向了高潮。吉列公司勉强赢得了公司股东代理人的投票，仅取得 52％的支持率。而为了做到一点，公司不得不以每股45美元的价格回购了1900万股股票，而机构持有的吉列公司股份从55％急剧下降至35％。从 1986年到1988年间，公司用15亿的债务代替了权益，以至于在一个短时期内，吉列公司的净资产帐户余额为负数。

 

准则：业务简明易懂

    正当吉列公司陷入财务困境时，巴菲特打电话给他的朋友约瑟夫.西斯一吉列公司董事会成员，提议由贝克夏.哈斯维公司向吉列投资，提供它急需的资本。 1989年7月，吉列公司给贝克夏.哈斯维公司签发了价值6亿美元的可转换优先股，用这笔可转换优先股资本归还了部分债务。这笔可转换优先股的红利收益率 为8．75％，巴菲特可以按每股50美元的价格转换为吉列公司普通股（比吉列公司当时的股票价格高20％）。

 

 

“吉列公司正是我们喜欢的那种公司，”巴菲特写道，“查理（门格）和我一致认为，我们了解该公司的经营状况，我们能对它的未来作出理智的预测。”1989 年，吉列公司好事成双，一是巴菲特加入了吉列公司董事会，二是吉列公司推出了感应剃刀。吉列公司的可转换优先股附带了其他条件：(1）不允许巴菲特在两年 内把它们转为普通股；（2)10 年后公司可以赎回；（3）当吉列公司普通股票价格格连续20个营业日超过62．5美元时，吉列公司有权按面值赎回该优先股。吉列公司推出感应剃刀后，生意 兴隆、财源广进。每股收益以每年20％的速度增长，税前利润率从12％增加到15％，权益资本收益率达到40％，是八十年代的两倍之多。

    1991年2月，吉列公司公布了每股分割为2股的股票分割计划。当时，公司股票的市场价格为73美元，并且已连续20多个营业日超过62．5美元。于是， 公司宣布将赎回巴菲特手中的吉列公司可转换优先股，巴菲特被迫将手中的优先股转换为1200万股吉列公司普通股，占吉列公司公众股份总数的11％。在不到 2年的时间内，巴菲特在吉列公司的6亿美元投资就增至8．75亿美元，这意味着高达45％的年收益率（不包括转换前的红利收入）。

准则：确定内在价值

    目前，巴菲特持有吉列公司收益率为1．7％的普通股，这不同于先前持有的收益率为8．75％的可转换优先股。那种可转换优先股属固定收入证券，而普通股是 一种直接的权益承诺。如果巴菲特要继续持有该普通股，必须确信在吉列公司的投资是有价值的。我们知道巴菲特能正确把握公司状况，并判断公司的长期前景是否 有利。吉列公司包括权益资本收益率和税前利润率在内的财务指标在不断提高，它有提高价格的能力，因此保证了它的权益资本收益率高于平均水平，这表明公司的 商誉在不断提高。莫克尔致力于减少吉列公司的长期债务并努力提高股票的内在价值。总之，吉列公司的股票具备所有值得购买的条件，对巴菲特来说，最后的问题 就是确定公司价值，以确信吉列公司当前股票价格没有高估。

    1990年末，吉列公司的股东收益为2．75亿美元（附录表A．21）。1987年到1990年，股东收益以每年16％的速度增长。尽管井不能根据这么短 的时期去充分判断公司的长期成长，我们仍可以做一些确定性假设。实际上，1991年，巴菲特把吉列公司与可口可乐公司进行了比较，“可口可乐公司和吉列公 司同是世界上最好的两个公司”，巴菲特写道，“我们可以预料在将来一些年里它们的收入将以强劲的速度增长”。

    1991年初，美国政府三十年期债券到期收益率为8．62％，为保守起见，我们用9％的贴现率来对吉列公司估价。请注意巴菲特并没有在贴现率上增加投资风 险补偿，这一点非常重要。和可口可乐公司一样，吉列公司收入的未来增长率有能力超过贴现率，所以我们可以再次使用2阶段贴现估价模型。如果我们假设公司收 入在10年内以年均15％的速度增长，十年以后再以较低的5％增长率增长，那么以9％的贴现率贴现吉列公司整个90年代的股东收益，可以算出吉列公司的内 在价值大约为  160亿美元（见附录表A．22）。如果我们把吉列公司未来十年的增长率下调到12％，那么公司内在价值约为126亿美元。下调至10％则约为108亿美元。即使增长率下降到7％，公司的内在价值也至少有85亿美元。

        准则：在有吸引力的价位上买入

    从1984年到1990年，吉列公司股权资本年均收益率为27％。1989年，股票价格收益率为48％（见图7．4）。1990年，也即巴菲特把吉列公司 可转换优先股转为普通股的前一年，吉列公司股票价格上涨了28％。1991年2月，吉列公司股票价格达到了73美元（分割前），创公司股票价格的历史最高 记录。当时，吉列公司有9700万公众股。巴菲特行使转换权后，股份总数增至1．09亿股，吉列公司股票的市场价值为80．3亿美元。在为吉列公司设定的 各种增长率假设下，巴菲特把可转换优先股换成普通股时，吉列公司股票的市场价格分别是估算的内在价值的50％（按15％的增长率计算）、63％（按12％ 的增长率计算）和75％（按10％的增长率计算）。如果增长率为7％，吉列公司的内在价值为85亿美元，和市场价值差不多，显然，无论在何种情况下，吉列 公司股票价格都没有高估。

              准则：1美元前提

    1992年末，分割后的吉列公司股票价格为56美元（折合到未分割前则为112美元）。巴菲特在吉列公司的6亿美元投资已升值为7．65亿美元，增值率为 27％。从1988年到1992年，吉列公司的市场价值增加了93亿美元。在这段时间内，公司赢利16亿美元，其中5．82亿美元分配给了股东，保留了 10．l亿美元进行再投资。对于所保留的每一美元，公司对应的市场价值增加了9．21美元，这个业绩大大超过了平均水平。从与标准普尔500指数的对比中 可明显看到这一点（见图7．4）。

 

 

吉列公司剃刀业务的迅速增长是其全球化经营战略的结果。在发展中国家，吉列公司剃刀的销售量以每年30％的速度增长。如果公司进入印度和中国市场的话，销 售量也会按此速度持续增长。在发展中国家，剃刀业务的经营利润率不像在美国那样高达40％，但也接近于公司20％的平均水平。吉列公司进入新市场的典型做 法通常是先以利润不高的刀片打开新市场，然后逐步推出高利润的剃刀系列。因此，公司销售量和利润率都将稳步提高，巴菲特高兴地说：“投资吉列公司后，每天 晚上都能很愉快，因为我知道全世界有25亿男人每天早晨必须刮胡子”。