原水股份：上海城投资产注入大幕开启

　　投资要点：topcj.com

　　原水股份发布公告,终止水务资产的置换,并考虑注入城投公司旗下环境类优质资产。公告的发布超出了我们对公司资产注入的预期,我们认为这是一个强烈的信号,即上海城投将全力支持原水股份做大做强,甚至极有可能最终注入城投旗下全部优质资产。

　　终止市南自来水公司资产置换在意料之中。上海市自来水价格太低,而且迟迟无法上调,上海市主要水厂自来水销售业务基本处于微亏或者盈亏平衡的状态,因此从维护股民利益、提升公司业绩出发,我们认为取消水务资产注入在意料之中,并不说明城投对上市公司定位有所变化。topcj.com

　　上海城投环境是国内规模最大的垃圾处理设施运营商,资产盈利能力强、成长性高。城投环境总资产63亿元,拥有上海80%的垃圾处置产业,并拓展成都、青岛、南京和深圳等异地BOT垃圾处理项目,同时还介入风能发电领域,发展趋势强劲。我们认为垃圾处理设施建设与运营产业是一个发展潜力巨大的行业,公司介入该领域对于公司长期的发展是一个重大的利好。

　　后续更大规模的资产注入值得期待。上海城投总资产1500亿元,净资产约760亿元,是上海市基础设施建设的投资主体、重大项目的建设主体和城市运营主体。我们认为环境类资产的注入只是第一步,在上海市水价提高之后,上海城投还会继续将水务资产整体注入上市公司,城投置业的房地产资产也有可能注入上市公司。

　　我们预计公司07年EPS为0.43元,而公司08年的业绩取决于公司资产注入的规模和价格以及水价上涨的情况。我们认为即将注入的城投环境的资产远优于公司拥有的水务资产,因此我们重申公司“推荐”评级。我们将在公司具体资产注入方案出来后对公司进行详细的盈利预测和估值,但是我们认为原水股份是值得长期投资的大盘蓝筹,在目前的价位介入原水股份,具有估值上的安全边际,而可预期的资产注入带来的股价上升潜力巨大。

　　事件

　　原水股份于2007年8月2日发布公告,由于相关政策的原因,公司决定终止“黄浦江原水系统资产与上海市自来水市南有限公司重大资产置换暨关联交易的议案”,公司同时还通报收到控股股东上海城投的函告,“城投公司作为控股股东,将继续全力支持上市公司发展。topcj.com

　　现阶段考虑向原水股份注入城投公司旗下环境类优质资产,目前方案正在论证中,尚待上海市国资部分批准”。

　　我们在7月24号的调研报告中已经把原水股份从中性调高到推荐,我们的看法是作为上海城投控股的唯一一家上市公司,原水股份是最有可能通过资本运作和水价上涨提升公司整体价值的水务类上市公司。我们之前只是预期上海城投最终会实现旗下水务资产的整体上市,今天公告的发布超出了我们对公司资产注入的预期,我们认为这是一个强烈的信号,即上海城投将全力支持原水股份做大做强,甚至很有可能最终注入旗下的全部优质资产。

　　终止市南自来水公司资产置换是意料之中取消资产注入的主要原因是由于上海市自来水价格太低使得上海市主要自来水厂在自来水销售方面都处于微亏或者盈亏平衡状态(06年放入上市公司的闵行水厂是自供原水因而盈利稍高),不能达到证监会对资产置换的要求。在上海市水价迟迟无法上调的情况下,从维护股民利益、提升公司业绩出发,我们认为取消市南自来水厂的置入是意料之中的事情,并不说明上海城投对上市公司定位发生了变化。http://www.topcj.com

　　上海城投环境是国内规模最大的垃圾处理设施运营商,资产盈利能力强、成长性高上海城投主营业务中的环境板块(以下简称城投环境)总资产63亿元,拥有上海城投环境投资有限公司和上海环境(集团)有限公司,主要负责上海市生活垃圾等固体废弃物的清运处置业务，以及重大环境治理与保护项目的组织实施，环境基础设施项目的策划、开发、投资、建设和运营管理，郊区融资平台(DFV)的设立与管理、环境项目的资产运作与管理等。

　　城投环境旨在为城市生活垃圾处理提供全方位、全过程管理服务和推动环境产业发展,拥有上海市80%的垃圾处置产业。公司积极向省外拓展业务,已经拥有成都、青岛、南京等垃圾处理设施与运营项目,目前在洽谈的还有50多个垃圾处理项目。不仅如此,城投环境还投资建设老港风力发电厂,介入新能源业务。城投环境业务的发展趋势强劲。

　　我们认为城投环境下辖的垃圾处理设施资产拥有4大竞争优势:1.盈利能力强。垃圾处理设施的收入来自两块—处理垃圾获得的政府补贴(类似污水处理的排污费)和垃圾焚烧发电获得的电力收入(各地都给予最优惠的上网电价)。目前国内介入垃圾焚烧发电的上市公司主要是泰达股份和南海发展(在建),泰达股份拥有的双港垃圾焚烧电厂规模1200吨/日,装机容量1.2亿千瓦时, 2006年首次运营满一年,共处理生活垃圾40万吨,实现上网电量7064万元,实现主营收入9485万元,主营业务利润率达到46%,预计随着运营时间的延长,主营业务利润率还会继续上升,而目前国内盈利最强的水务公司南海发展毛利率也只有50%左右。根据我们的分析,在城投环境拥有的主要垃圾焚烧发电厂达产之后,按照垃圾处理80元/吨的平均补贴标准和0.6元的上网电价计算,分别获得6亿元的垃圾处理补贴收入和5.6亿元的电力收入,毛利率预计达到50%。顶 点 财 经

　　2.高成长性。我国大城市自来水的需求量年增速已经下降到5%左右,主要是由于工业用水逐年下降。而我们的垃圾产生量仍保持了年均10%的复合增长率,预计随着居民生活水平的提高,垃圾产生量仍保持快速增长,对各个城市落后的垃圾处理能力形成很大压力。

　　3.稳定现金流。和水务行业一样,垃圾处理设施的运营受宏观经济影响很小,是典型的非周期性行业。

　　4.行业拓展空间巨大。我国垃圾处理场在规模和结构上都非常落后,我国一半以上的城市垃圾处理率为0,我们预计“十一五”期间新建生活垃圾厂的投资规模在360亿-480亿元左右,这给城投环境带来了大量的异地扩张机会。

　　从国外看,由于垃圾设施运营的巨大潜力,固体废弃物行业在美国和日本都占据了环保产业最大的市场份额。顶 点 财 经

　　综上所述,我们认为上海城投拟注入的环境类资产经营规模处于业内前列,相比水务行业拥有更高的盈利水平和更好的成长性,因此相比水务资产置换,我们认为该项资产注入将更多的提升原水股份的盈利水平和长期成长性,公司将进入发展潜力巨大的垃圾处理运营行业、其它再生能源和新能源行业,对于原水股份的长期发展是一个重大利好。

　　在具体的方式上,我们判断有2种可能,一种是采用增发的方式,全部注入城投环境的资产,另一种可能是先用2-3个规模较大的垃圾处理场置换出原水股份目前拥有的黄浦江原水系统资产,完成股改承诺,然后再选择恰当的时机进行后续的增发收购,不管采用那种途径,我们认为城投注入资产的长期方向不会有变化。

　　注入环境类的资产只是第一步,后续更大规模的资产注入值得期待我们认为注入环境类资产只是第一步,水务资产在提水价之后也会全部放入上市公司,上海城投的其它优质资产也有可能逐步注入。上海城投成立于1992年,是上海市上海市政府在城市基础设的投资主体、重大项目建设主体和城市运营主体。

　　投资建议顶 点 财 经

　　从业绩分析,由于公司将在07年转让新建设发展有限公司股权,我们将公司07年EPS由0.377元调高到0.43元。我们认为公司08年的业绩取决于公司资产注入的规模和价格、以及水价上涨的情况。我们认为城投环境的资产远优于公司拥有的水务资产,环境资产的注入将大幅提升公司的长期投资价值,因此我们重申公司“推荐”评级,我们将在公司具体资产注入方案出来后对公司进行详细的盈利预测和估值,但是我们认为在目前的价位介入原水股份,具有估值的安全边际,而资产注入带来的上升潜力巨大。

　　

　　风险:1.上海市水价上涨的时间和幅度可能低于我们的预期2.公司资产注入的规模、价格和时间可能低于我们的预期3.如果公司无法在07年底前完成资产注入,会影响公司非经常性损益0.1元

　　附2:中国水务行业分析

　　水务市场化加速,机遇与挑战并存水务市场化加速,水业并购空间巨大2002年建设部先后发布了《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》、《市政公用事业特许经营管理办法》等文件,中国水务行业市场化进程开始启动,经过近4年的发展,中国水务市场化已经进入了加速发展的阶段。www.topcj.com

　　从“十一五”的情况来看,国债资金将逐步从水务基础设施建设中淡出,社会性资金将成为中国水务投资的主体。目前2000多家自来水厂和800多家污水处理厂大部分经营不善,政府通过特许经营的方式委托给市场化的企业经营,能够迅速回笼资金,同时也能提高基础设施运营效率,为民众提供更好的服务;同时,“十一五”期间新增污水处理能力和旧厂改造需投资约600亿元,这部分资金将主要来自社会投入。

　　以佛山市为例,“十一五”期间污水处理厂建设规划总投资额45.1亿元,政府投入约12亿元,其它都将以“谁投资,谁受益”的原则通过社会资金筹集,因此具有规模和投融资优势的企业将获得更多的市场投资机会。因此我们认为首创股份、创业环保和原水股份这些具有规模和资金优势的水务企业应该获得比南海发展等区域性的水务企业更高的合理估值水平。

　　市场化机制还在探索阶段,市场竞争日趋激烈与市场化加速相对应的,中国水务产业的市场化管理机制还很不完善,产业竞争加剧甚至恶化,体现在2点:1.项目竞标中外资水务巨头拥有较大优势。外资在资金、技术和运营实力上都要远高于内资企业,同时出于政绩考虑,地方政府往往在招标中给予外资超国民待遇;2.大城市水务项目的竞标溢价率逐年攀升,国内水务企业由于投融资实力差距较大而频频与这些大项目失之交臂。从下表可以看出,近几年的大型水务招标项目基本都被外国企业或者中外合资企业中标。顶点财经

　　以07年初的兰州供水集团股权招标为例,北京首创股份有限公司和中法控股(香港)有限公司分别出价2.5亿元和15.7亿元,而最终中标的威立雅水务公司出资17.1亿元,净资产溢价率达到280%,是近年来的我国水务项目溢价率最高的项目。据了解,在最新的海口市水务招标中,威立雅的招标价格也要远高于首创和中法控股(香港)有限公司,溢价率达到200%。在如此高的溢价率下,没有资金优势的国内水务企业基本上没有获得大项目的机会。www.topcj.com