IT行业：技术升级是主题 推荐10只龙头股（注意这是1月28日的文章）

本篇报告将站在全球产业演变和竞争模式演变视角分析中国IT行业，挖掘IT行业投资价值。我们将重新审视中国电子行业竞争优势和全球地位，并在比较分析中挖掘具备投资价值的子行业和上市公司。

　　新市场：随着厂商产能扩张趋于谨慎，2008年电子行业将产生供需平衡的新秩序，而新兴市场将成为支撑需要的重要力量；

    新技术：技术升级是电子行业的主题，而节能环保、消费升级、需求创新则是技术升级的主题。太阳能、LED、电源管理、3G、VISTA、数字电视将成为技术升级的主导者，将带动相关厂商和上游元器件厂商业绩增长；

    新企业：从全球比较的角度，中国电子元器件上市公司在盈利能力和成长性上更胜一筹；而纵向比较，上市公司在高端技术、高端客户方面获得新的突破；随着大量优质新股、次新股的上市，行业整体质量有所提升，行业投资价值显现；

    新机遇：创业板的推出和国家政策扶持将成为电子行业发展的助推力，电子行业将获得新的发展机遇。

　　针对人民币升值和美国经济衰退给电子行业发展带来的隐忧，我们以新市场、新技术、新企业为线索，将电子行业投资标的分为三类:1、国内下游大市场提供产业链支持，技术升级实现进口替代；2、将电子制造业与行业应用结合，将价值向微笑曲线的两端转移,在行业应用中体现投资价值；3、我们仍然看好通过技术升级实现走出去战略，进入国际厂商供应体系的企业的长期投资价值；长期的看，对中国电子企业所面向的大市场来说，需求不是根本，企业竞争力的提高和盈利模式的转化是挖掘电子行业上市公司投资价值的主轴。

    一、新市场：新兴市场成为主流

    1、供需稳定的新秩序

    2、新兴市场成为主流

    3、中国：全球制造组装中心构建需求的大市场

    二、新技术：技术升级是永恒的主题

    1、节能产业：新希望

    2、VISTA效应加速显现

    3、值得期待的3G

    4、数字电视的推广

    三、新企业：上市公司竞争力提升

    1、国际比较：盈利能力和成长性俱佳

    2、以高端技术赢得高端客户

    3、新竞争模式与新盈利模式

    四、新机遇：投资机会显现

    1、创业板推出创造行业性机遇

    2、国家政策扶持成为助推力

    3、投资策略——春江水暖、内需先行

    五、重点公司及评级

    一、新市场：新兴市场成为主流

    1、供需稳定的新秩序

    投资趋于理性、扩张冲动减少

     全球半导体、面板投资竞赛逐渐降温。07年全球面板厂商资本支出降幅达到4成以上，而08年各面板厂商仍然节制投资。其资本支出相比07年仅增长12%。由于半导体、面板等产业投资规模较大，厂商投产后有扩张产量以降低成本的倾向，最终导致产品价格和盈利能力的下降。日本半导体设备订单大幅下滑，厂商的谨慎扩张将在08年延续。自07年开始，厂商的谨慎扩张将有利于厂商维持供需平衡的新秩序。而图2所示，08年全球电子产业资本支出占营收比重将进一步下降。

    下游需求趋于稳定

    以集成电路和分立器件为例，其主要应用仍然集中在未来会稳定增长计算机、通讯、消费电子领域。随着全球电子系统产值逐渐稳定，同时如图4所示单位电子系统半导体比值也处于稳定增长阶段，我们预期对电子元器件的需求也将稳定增长。

    供需稳定的新秩序

     产能扩张的谨慎和需求的稳定增长共同产生稳定的新秩序。以封测厂商为例，自2001年开始，厂商资本投入程度与盈利能力呈现相反的趋势。2001- 2004年，与厂商的扩产伴随的是毛利率的下滑，而2004-2007随着厂商产能逐步趋于谨慎，行业毛利率处于上升势头。因此，在供需稳定的新秩序下，整体行业将达到新的平衡和稳定，行业竞争更有秩序。如图8-图11所示，全球半导体、分立器件产值和价格都将进入稳定增长阶段。

    2、新兴市场成为主流

    我们将以计算机和手机为例说明新兴市场将在电子产品需求中扮演重要角色。

　　计算机产业中笔记本电脑异军突起，最近7个季度均保持25%以上的增长，而台式机则处于停滞增长。其中，新兴市场出货量比重日益提高，预计2010年来自新兴市场需求将超过成熟市场。由于新兴市场的高成长性，预计笔记本高速增长的趋势将延续至2008年，而成熟市场由于替换消费将逐渐显现，2008年之后将处于平稳增长阶段。

    手机产业中消费周期相对较短，2003-2005年新购消费曾是重要的成长力量，而2006年开始替换消费开始新的一轮周期。由于手机产业集成多媒体功能，消费周期短，预计手机产业仍是未来电子产业重要的成长因素。

　　相比成熟市场高达80%的渗透率，新兴市场渗透率仍在20%-40%左右，我们预计伴手机厂商低价化策略，未来新兴市场将成为需求的主要力量。预计08年新兴市场出货量将为成熟市场出货量的3.5倍。

     新市场的崛起给电子行业提供新的需求动力，将有更多的国内电子企业以“新市场”作为开拓领域。对于俄罗斯、巴西、加拿大这样的资源型国家来说，其国内并不存在成熟的电子产业链的支撑，而又有比较强劲、对价格敏感的需求，将有越来越多的国内电子企业受益“新市场”的发展。

　　3、中国成为全球制造组装中心

    图20表明，在手机、笔记本、数码相机、液晶电视等领域，中国已经成为世界组装制造中心，其中手机、笔记本和数码相机已经占据全球50%以上份额。而图2手机产业占比的数据则表明，大陆产值占比不仅在量上占据50%份额，而且最近5年呈上升趋势。

     主要消费电子下游需求的发展也给上游元器件行业带来需求刺激，由于电子元器件就地供应的特点，给中国电子制造行业带来发展机遇。我们以半导体为例，图22 中表明，中国半导体需求已占据全球28%的份额，且占比呈上升趋势。图23关于分立器件销售额占全球比重的数据同样表明下游产业发展对分立器件产生强劲需求。

　　因此从需求角度，电子元器件的市场是巨大的。

　　更为重要的是，在部分行业，本土企业已经获得充分的竞争力，比如电视机、空调、洗衣机、照明设备、中低端手机领域，而这些领域对电子元器件产生大量的需求，且是本土电子元器件企业最容易获得突破的领域。事实证明，诸如法拉电子、华微电子、莱宝高科、超声电子、中环股份、得润电子、中航光电这些优秀的企业，产品主要应用在家电、照明、手机等领域，其竞争力与本土企业在下游的突破和行业地位关系密切。

　　随着中国IT行业在全球确立越来越重要的地位，与全球相关性显著增强。在图24-图25中，全球半导体波动与中国半导体产业、中国电子信息产业波动相关性显著增强。中国IT行业已经成为全球IT行业分工的重要一环。

     如表2显示中国电子元器件各子行业已经占据全球相当比重，然而强大需求与中国电子元器件供应能力出现失衡，且国内各子行业中也是外资企业占据绝对优势。由于电子元器件行业并非是简单的制造业，其对产品的稳定性、精确性、高效性及各类电气性能指标要求很高，而国外企业在资产、技术、工艺、客户方面经过多年积累，并非本土企业可以轻易突破。我们以半导体为例，表1表明，中国半导体产量只占需求的20%，存在80%的供需缺口，而这20%的供应能力也主要以外资企业为主。

　　国外元器件厂商同样可以通过在中国投资和向中国出口分享中国的市场优势和成本优势。同样的情况发生在分立器件、连接器、PCB等各行业。

    因此，中国本土元器件行业发展的根本并不是需求，而关键因素还是自身技术和产品竞争力的提升、以及竞争对手实力对比。

    二、新技术：带来新产品、新需求

    1、节能时代：LED、太阳能、节能灯、电源管理

    伴随石油等原材料的价格一路高涨，各种新技术的出现引发节能时代的到来。未来几年，太阳能、LED、电源管理、节能灯行业的将获得较快的发展速度，从而带动相关的硅材料、LED芯片、电子元件、分立器件和电源管理IC产业的发展。

    2、VISTA效应加速显现

   微软VISTA的推动具备前期缓慢、后期加速增长的非线性特点，随着07年下半年PC成长动能恢复，VISTA效应将加速显现，新的操作系统将引起对硬件设施新的需求，2008年值得期待。

　　3、值得期待的3G

    3G的推出将给电子产业整个产业链带来机遇，从设计、到元器件、到手机终端和运营商。未来三年每年600-800亿的投资额将给电子元器件提供产业链群体突破的机遇。

　　4、数字电视

    随着各国推行数字电视时间表的临近，2008年奥运会的举办又将成为触发因素，我们预计未来三年数字电视需求将获得快速增长，将给数字电视产业链厂商带来发展机遇。

    我们对各产业08年发展前景进行统计，08年LCD TV、太阳能电池、智能手机、WLAN、MEMS、手机、电源管理、LED、NB、GPS在新技术的带动下仍然将保持10%以上的增长速度，带动电子产业需求景气，并催生上游元器件产业发展。

    三、新企业：上市公司竞争力提升

    1、国际比较：盈利能力和成长性俱佳

    我们选取分立器件、电阻电容电感、连接器、显示器件、印刷电路板等有代表性的产业进行全球比较，以证明中国电子上市公司日益提高的竞争力。

　　分立器件

     分立器件行业国内上市公司为华微电子、中环股份、苏州固锝、士兰微。分立器件行业市场集中度相对较高，前十大厂商占据67%占有率。我们选取台湾8家、美国6家、日本7家主流上市公司进行比较。美国厂商在分立器件行业仍然占据龙头地位，其盈利能力也高于中国、日本和台湾。而龙头厂商ST、Rohm同样优势明显。虽然大陆厂商在盈利能力上弱于美国厂商，但在成长性方面，大陆厂商则具备明显优势。

　　其中中环股份通过单晶硅+分立器件的垂直整合，有效规避单晶硅价格上涨，为分立器件业务带来稳定的原材料和客户。公司区熔、直拉单晶硅未来两年将有较大幅度产能扩张。随着公司08年Mosfet项目产能到位，我们认为中环股份是国内几家厂商最有可能进军这一高端领域的公司，而这将成为公司新一轮发展的动力。

　　华微电子是我们看好的另一企业。一方面这与分立器件的行业属性有关，另一方面华微电子在节能灯、机箱电源、家电等领域获得行业龙头地位。虽然由于产能问题和新市场开拓问题，华微电子08年增速低于过去6年平均速度，但是我们有理由看好公司投产MOSFET后这一分立器件龙头的可持续发展能力。

    电容电感电阻

     我们选取全球41家上市公司比较，其中大陆风华高科、顺络电子、铜峰电子、法拉电子。可比公司中台湾14家，美国9家，日本17家，韩国12家。大陆公司在盈利能力和成长能力上皆优于全球同行。其中法拉电子通过在薄膜电容器细分领域竞争，而顺络电子则在片式压敏电阻和片式叠层电感领域，通过技术升级提高价格和降低成本，并进入英特尔、戴尔、索尼、松下、三洋、东芝、日立等客户群。优质客户带来优质盈利能力和稳定成长性，其毛利率甚至高于全球第一大厂商日本村田（Murata）。而成长性上中国企业也高于全球竞争对手日本、台湾、韩国。本行业日本厂商优势明显，台湾厂商竞争力并不强，而韩国厂商在盈利和成长能力上都欠佳。

　　连接器行业

    连接器厂商国内选择中航光电、航天电器、得润电子。可比公司台湾21家、美国12 家、日本12家。整个连接器领域形成龙头厂商占有率和市场优势明显，Tyco、Hirose等龙头厂商盈利能力优势明显。美国厂商在连接器领域占据优势，相比而言，台湾和日本厂商竞争力不高。而大陆连接器厂商以军工为主，盈利能力甚至高于美国厂商。其中中航光电以航空产品和军工领域向民用通讯领域应用为主，航天电器以航天产品为主。盈利方面军工领域显然更胜一筹，而成长性上，航天电器周期波动性较大。在产能不足的情况下，中航光电07年仍然获得高于市场预期的43%的增长。得润电子低毛利与家电领域应用有关，但是一方面得润电子高资产周转率保证公司资产盈利能力，另一方面公司最近四季度毛利率程序逐阶上升趋势，公司结盟家电厂商的策略将使其获得更稳定的增长。我们将持续跟踪中航光电、航天电器、得润电子08年运营状况。

　　覆铜板

    CCL 行业国内上市公司为生益科技，我们选取台湾7家上市公司进行比较。公司在盈利能力上比肩全球龙头南亚电路，而显著高于联茂电子和台湾其他行业。成长性上，公司甚至过去四个季度高于南亚电路，同样显著高于联茂电子和台湾厂商。而公司07年经过50%以上的扩充产能，08年将是价、量、客户齐增，CCL行业强者恒强趋势已经显现，随着下游PCB行业在中国继续快速发展，我们认为生益科技将继续保持并提升全球竞争力。

    印刷电路板领域我们选择超声电子和天津普林，比较对象为台湾41家上市公司和日本14家上市公司。通过比较发现，虽然全球第一大厂商日本Ibiden龙头地位带来的盈利和成长能力方面的优势明显，大陆两家公司平均毛利率亦与日本厂商比肩，而明显高于台湾和韩国厂商水平，甚至高于台湾前五大厂商毛利水平。成长性方面，大陆厂商成长性上高于Ibiden、高于台湾前五大厂商，更高于日本、台湾和韩国水平。目前中国已经是全球PCB第一大国，但是90%仍然以外资为主。而本土企业超声电子在HDI板上具备优势，经过07年二阶HDI板技改磨合，08年将有16万平方米的二阶板产能，我们预计公司08年将有50%的业绩增长。天津普林多品种小批量板的模式提升公司产品附加值，公司面向国际市场，毛利率达到26%。而方正科技旗下的珠海多次毛利率为23%，同样质地优秀。我们认为 PCB行业低集中度的现状使得大陆企业具备通过技术升级突破的空间。

　　显示零组件

    显示零组件行业我们选取莱宝高科和台湾29家上市公司、日本17家上市公司、韩国33家上市公司比较。公司做强上游导电玻璃和彩色滤光片，盈利能力和成长能力方面均高于全球厂商康宁、Fujifilm和3M,而韩国与台湾厂商在盈利和成长性方面要低于日本厂商。公司从06年4季度开始增长逐季上升。公司将继续做强上游、做专细分市场，随着公司TFT空盒项目达产提升公司投资价值，公司08年将有49%的增长。

    半导体封测业

    封测行业中国目前有三家上市公司，我们选取台湾38家、美国13家、日本12家上市公司进行比较。封测行业龙头优势显著，而美国厂商并未推出封测代工市场，同样具备与全球龙头日月光相近的盈利能力。大陆厂商盈利方面略高于台湾。成长性方面，美国厂商则显示出成长性不足态势，而大陆和台湾厂商成长趋势明显，这也侧面反映封测代工产业向大中华地区转移趋势。

　　具体到各家厂商，长电科技和通富微电通过技术升级坚持走出去战略，而华天科技则立足国内半导体设计行业发展带来的市场需求。我们近期对长电科技进行联合调研，长电科技在高端CSP和FBP领域技术和国际客户开拓已经成熟，SiP基板封装则初露端倪，公司已经成为ST、TI、ADI、Fairchild封测服务商，随着公司08年高端领域扩产，公司已具备向全球一流封测厂商迈进的实力。而通富微电同样坚持走出去战略，则为日本企业提供封测服务中成长迅速，在规模上已经占据国内封测代工龙头地位。对于封测行业，世界封测代工占封测产业比重为41%，而中国仅为20%，伴随半导体产业去生产化趋势和中国封测厂商在技术上的突破，我们认为中国封测代工厂商未来将大有可为。

    2、以高端技术赢得高端客户

    随着06年和07年一大批优秀新股的上市和传统价值股在技术和市场的开拓，电子行业上市公司在以上几点正在取得突破。主要体现在：

　　（1）竞争模式：从低成本到技术和客户升级

    表3列出主要电子元器件厂商高端技术和高端客户情况。技术层次上虽然仍以中低端为主，但已逐阶向高端升级；而主要电子行业公司在客户上也有突破，逐步进入国际知名企业供应体系。先进的技术和优质的客户将提升电子企业投资价值。

&n  （实时A股/H股行情） bsp;   （2）对电子行业盈利模式的理解

    电子行业通过技术升级和市场开拓，正在逐渐构建更有竞争力、更具稳定性的盈利模式。我们将当前优秀的电子企业盈利模式划分为三类：

　　1、面向本土大市场，技术升级实现进口替代，如：法拉电子、华微电子、生益科技、超声电子、得润电子、横店东磁、中航光电、航天电器、大族激光、莱宝高科、蓉胜超微。

　　2、技术升级实现走出去战略，在国际客户体系中体现“服务”的价值，如：顺络电子、证通电子、中环股份、实益达、天津普林、长电科技、通富微电、东晶电子、新嘉联、广州国光、长城开发；3、IT+行业应用：远望谷、北斗星通、恒宝股份、东信和平、广电运通、御银股份、大族激光、证通电子。

　　3.新、老公司比较：盈利能力和成长性更胜一筹。

　　我们在图-图中比较传统价值股和新股、次新股最近三年毛利率、净资产收益率、主营收入和主营利润成长性指标。新股、次新股在毛利率、净资产收益率、主营利润成长性指标明显优于我们精选的传统价值股。即使考虑新股、次新股上市前的选择机制，结合前面我们对新竞争模式和盈利模式的把握，我们仍可以认为整体电子行业在盈利能力和成长性上正在优化。

    而研发投入方面，我们统计20家新股、次新股研发投入占主营业务收入的比重，这一指标最近三年稳定在6%水平，参比国际主流企业和国内传统价值股，这一指标反映新股、次新股更注重研发和技术升级。

    四、新机遇：投资机会显现

    创业板推出创造行业性机遇

     证监会主席尚福林早在06年12月就曾表示，根据《国家中长期科学和技术发展规划纲要》及其配套政策的要求，依照《公司法》、《证券法》的规定，在中小企业板实践积累和参考海外市场经验的基础上，颁布创业板建设规章，制定创业板制度框架，创新创业板的发审、交易、监察等设计，适时推出创业板市场，建立完善的资本市场体系。

　　而近期业内人士也通过各种方式向我们表达了这种声音。深交所总经理张育军在7月23日举行的新闻媒体交流会上表示，创业板的各项筹备工作目前正在有条不紊的进行中。深交所多年来一直筹备创业板，包括前期一系列的技术准备和规章制度的建立。

　　在7月28－29日举行的“2007并购重组与私募股权投资高峰会”上，深圳市创业投资同业公会常务副会长王守仁曾表示，创业板将于2008年正式在深圳推出。

　　建立创业板市场一直是证监会完善市场体系的一个重要方向，而各方的信息显示创业板的推出已经离我们越来越近了。证监会主席尚福林1月16日在中国证券期货监管工作会议上表示，争取在2008年上半年推出创业板市场。

　　电子企业本身具备规模小、研发风险大、融资渠道困难的特点，创业板的推出将有效解决电子企业融资渠道，让真正掌握技术优势和优秀盈利模式的企业脱颖而出。借鉴国外经验，台湾电子产业的发展与台湾资本市场的支持关系密切。

　　同时创业板的推出将给目前上市公司子公司提供上市机遇，从而使得目前IT行业上市公司获得价值重估。此类企业如长城开发、综艺股份、同方股份等。

　　国家政策扶持成为助推力

    国家集成电路扶持名单业已出炉，预期2008年8月份前后将有更具体的支持力度。

　　而新的所得税政策也将使原非开发区企业所得税率从33%下调至1
5%，部分企业从中获益。

    投资策略——春江水暖、内需先行

    我们沿着新市场、新技术、新企业的思路，看好以下三类电子企业

    1、 在人们民币升值和美国经济衰退的背景下，本土大市场提供产业链支持，技术升级实现进口替代的厂商投资价值显现，如：超声电子、法拉电子、华微电子、得润电 子、航天电器、中航光电、莱宝高科、雪莱特、蓉胜超微、大族激光、远望谷、同洲电子；而面对这一趋势，部分走国际战略的厂商也将部分市场转移向国内，如通 富微电计划开发国内设计业市场高端客户、顺络电子收购南玻电子面向国内市场。

　　我们特别关注下游仍然由本土企业提供需求支撑的厂商，如 华微电子、法拉电子、中航光电、大族激光、得润电子、航天电器、超声电子、深天马、同洲电子；2、技术升级实现走出去战略，在国际客户体系中体现“制造服 务”的价值，如：顺络电子、证通电子、实益达、天津普林、长电科技、通富微电、有研硅股、广州国光、长城开发、东晶电子、中环股份；虽然人民币升值和全球 经济带来隐忧，但我们仍然认可这些公司持续的技术升级能力和长期成长能力。
3、IT+行业应用，在行业交叉应用中突现投资价值：远望谷、北斗星通、恒宝股份、东信和平、广电运通、御银股份、大族激光、证通电子。

　　综合2、3，国际化战略的厂商可以分为两类：第一类是避开台湾厂商的同质竞争，通过高品质、高可靠性进入国际厂商供应体系；第二类是定位巴西、俄罗斯等新兴市场开辟电子应用的新的“蓝海”。

　 　在三类企业基础上，我们按照新市场、新技术、新企业的标准，给予莱宝高科、法拉电子、长电科技、大族激光、远望谷、广州国光买入评级，给予生益科技、广 电运通、远望谷、超声电子、中环股份、得润电子、深天马、横店东磁、中航光电、顺络电子、天津普林、通富微电、法拉电子、恒宝股份、证通电子、同洲电子增 持评级，并持续跟踪以根据业绩变化情况上调评级。

　　操作策略上可选择以下思路进行相应配置

    1、业绩稳定增长、 08年将新增产能并能有效利用，估值具备安全边际，可对生益科技、莱宝高科、法拉电子、长电科技、顺络电子、得润电子重点配置；2、业绩具备大幅增长的订 单型公司，可对广电运通、远望谷、恒宝股份、东信和平、中环股份、大族激光重点配置；3、业绩出现拐点、价值重估型公司；4、受益创业板推出、价值提升型 公司，可对同方股份、综艺股份、长城开发重点配置。