黑猫股份：借力轮胎转移，跻身炭黑全球八强

2007-9-14 14:55:00 代码:002068 作者:陈玉辉　来源: 东方证券　出处: 顶点财经

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    黑猫股份炭黑产能已经达到26万吨，在全球炭黑行业中的排名上升到第八位左右，国内市场占有率超过10%。随着全球轮胎产能继续向国内转移，国内炭黑市场未来需求增长率仍将保持15%左右，为黑猫股份提供充足的扩张空间。

　　黑猫股份已经在中部地区的江西景德镇市、西北地区的陕西韩城市和东北地区的辽宁朝阳市分别拥有炭黑生产基地，在同行业中率先完成了科学合理的市场布局。公司炭黑产品已经成为佳通轮胎的主供应商，并开始向全球最大轮胎厂商固特异公司批量供货，行业地位日益稳固。

　　在炭黑价格大幅上涨和煤焦油价格高位走稳的情况下，黑猫股份炭黑产品盈利能力自2006年第三季度以来逐步提高。预计未来炭黑及原料价格将维持相对稳定，产能扩张将推动黑猫股份净利润快速增长。

　　预测黑猫股份2006-2008年每股收益分别为1.01元、1.23元和1.50元，2006-2009年间三年净利润复合增长率为34%。炭黑行业唯一可比公司海印股份2008年动态市盈率为29倍。按照这一估值标准计算，黑猫股份二级市场合理价格为35.7元。

　　黑猫股份在化工行业中属于估值偏低的品种，也是少数能够在子行业中达到国际规模的上市公司。在行业整合过程中，黑猫股份未来扩张速度可能超过当前预期，维持“买入”评级。

    1、黑猫股份是国内最大炭黑生产商黑猫股份于2001年由景德镇市焦化煤气总厂作为主发起人，联合江西亿威数码科技有限责任公司等五家发起人共同发起设 立。景德镇市焦化煤气总厂以炭黑一分厂、炭黑二分厂的全部生产系统和为炭黑生产服务的辅助性生产设施作为投入，其它四家发起人以现金出资。

　　2006年9月，黑猫股份发行3500万股A股并在深圳证券交易所上市，总股本增加至8900万股。景德镇市焦化煤气总厂在公开上市后仍为公司第一大股东，持有公司56.85%的股份（参见图1）。

    黑猫股份在江西、陕西韩城和辽宁朝阳三省三地拥有生产基地，其中江西总部是公司最早也是最大的生产基地，陕西韩城黑猫为公司与当地焦炭生产企业合资成立， 公司拥有70%股权；辽宁朝阳黑猫为公司并购当地炭黑企业后增资扩建，上市公司拥有60%股权；内蒙古黑猫为公司在煤焦油产区设立的原料采购型公司，上市 公司拥有98%权益（参见图1）。

　　截至2007年9月，黑猫股份三个生产基地已经建成11条湿法软质和湿法硬质炭黑生产线及1条1万吨/年特种炭黑生产线，可生产Ｎ100、 Ｎ200、Ｎ300、Ｎ500、Ｎ600、Ｎ700等六大系列21个品种的软、硬质湿法炭黑。黑猫股份陕西子公司还拥有用于余热回收利用的配套尾气发电厂 一座，配备装机容量7000KW和1500KW的黑猫股份调研报告机组各一台（参见表1）。

　　截至2007年9月，黑猫股份已形成8万吨/年湿法软质炭黑、17万吨/年湿法硬质炭黑及1万吨特种炭黑生产能力，合计生产能力达到26万吨。 黑猫股份总产能跃居全国第一位（卡博特旗下的天津厂2006年中期投产后，与卡博特上海厂的合计产能也达到26万吨）。黑猫股份2003年、2004年和 2005年市场占有率分别达5.78%、7.94%、9.25%，而2006年炭黑产量增长到18.5万吨，国内市场占有率也提高至10%，排名行业第 一。

    国内炭黑市场处于黄金增长期炭黑是重要的现代工业原料，广泛用作橡胶工业的补强剂和填充剂、油墨和涂料工业黑猫股份调研报告中的颜料、塑料加工中的着色剂和紫外线屏蔽剂、干电池中的导电剂直至静电复印墨粉等。

　　世界范围的统计表明，橡胶用炭黑耗用量占炭黑总量的89.5%，其中轮胎用占67.5%，非轮胎汽车橡胶制品用占9.5%，其他橡胶制品用占 12.5%。非橡胶用炭黑耗用量占炭黑总量的10.5%，其中油墨和涂料用占4.7%，塑料用占4.5%，其余的1.3%用于干电池、电子元件和造纸等方 面。

　　炭黑是橡胶工业中仅次于生胶的第二原材料。典型的轿车胎中一般要用4-5个品种的炭黑，用量约占轿车胎总重量的25％-30％。

　　炭黑生产的主要原材料为煤焦油、乙烯焦油、蒽油等原料油，约占生产成本的80%。

　　炭黑生产的核心是炭黑反应炉。燃料油与空气先在反应炉的燃烧室完全燃烧产生高温烟气，并高速流经喉管。在喉管处，经过脱水、预热处理后的烃类原 料油，用原料油喷枪喷入反应炉，高温裂解反应生成炭黑及尾气。在此过程中，通过控制风、油配比、添加剂和急冷装置位置来控制生成炭黑品种。带有炭黑的高温 烟气经过内冷和外冷两道冷却工序后进入收集系统，收集设备对尾气和固体炭黑进行分离，分离后的炭黑被输送到造粒机进行造粒，干燥烘干，生产出成品炭黑，成 品炭黑经过储存、包装后销售。

    炭黑的消耗量与橡胶消耗量相关性最强，下游轮胎和汽车行业增长速度也在较大程度上可以反映炭黑需求增长情况。2006年中国消耗天然橡胶和合成橡胶536 万吨，较上年444.77万吨的表观消费量增长21%。2000-2006年间，中国橡胶表观消费量年均复合增长率为15%。按照2005年全球统计数 据，中国橡胶消耗量已经占全球消耗黑猫股份调研报告量的21.3%，位居全球第一（参见表3）。

　　从主要用途来看，炭黑产品需求量直接受轮胎和汽车产业增长影响。近年来受到国内汽车工业快速增长和全球范围内轮胎产业产能转移双重拉动，国内轮 胎行业高速增长。1990-2006年，国内轮胎产量（可比口径）由3209万条增加至43319万条，年均复合增长速度达到18%（参见图5）。

　　数据显示，2006年中国轮胎产量超过40%用于出口，而全国轮胎出口数量增幅也超过20%。随着国际轮胎巨头陆续将生产能力向国内转移，中国正在成为全球轮胎制造和出口基地，全球炭黑需求也将随着轮胎行业产能的转移而向中国加速迁移。

　　受消费升级拉动，国内正进入汽车消费高增长期。2000-2006年的6年间，国内汽车产量年均复合增长率达到22%（参见图6）。随着国内汽车销售量和保有量的快速增长，国内轮胎消费量也将进入高增长时期，炭黑国内消费市场也将在未来较长时期内处于黄金增长期。

    3、国内炭黑产业进入加速整合期

    目前我国120多家炭黑生产企业，总生产能力超过200万吨，平均每家的生产能力不足2万吨。国内2005年产量超过2万吨的炭黑企业达到16家，产量超 过1万吨的企业达到29家，而产能最大的黑猫股份也仅及卡博特产能的十分之一。由于绝大部分厂商难以形成规模经济，造成了资源浪费和行业效益波动。按照国 际炭黑和轮胎产业发展规律，国内炭黑行业集中度未来将趋于集中，而这一趋势正在国内炭黑和轮胎行业快速增长的同时加速进行。

　　3.1全球炭黑产业已形成垄断竞争格局

    从全球范围看，世界炭黑行业集中度较高，产能主要集中在6家炭黑公司手中，合计产能670万吨，达到占世界总产能的78％（参见表5）。其中卡博特、德固 萨和哥伦比亚公司等3家顶级跨国公司的总产能已经达到500万吨左右，占到世界总产能的近一半。炭黑行业三家主要跨国公司均有超过百年的炭黑研发、生产经 验和长期与跨国轮胎企业配套磨合而形成的技术积累，在技术领域远远领先于国内企业。

　　全球炭黑产业当前寡头垄断竞争格局的形成与下游轮胎行业产业整合密切相关。按照2005年销售收入数据，全球前十名轮胎厂商的销售收入合计达到 777亿美元，合计全球市场占有率达到77%（参见表6）。前几名的大型轮胎企业全部为日本、美国、欧洲和韩国企业，这一分布与当前全球炭黑行业跨国公司 的分布基本一致。按照这一分布规律，已经占有全球轮胎市场20%份额的中国市场应当支持一个全球规模的炭黑企业出现。

　　在依托研发和技术为核心竞争力的同时，跨国公司同样注重产能扩张和提高市场占有率。据统计，1997-2002年间，卡博特生产能力从 160.5万吨增至203.8万吨，增幅达27.0％；德固萨公司生产能力从85.2万吨增至144.5万吨，增幅达69.6％；哥伦比亚公司从64.5 万吨增至117.9万吨，增幅82.8％。行业龙头企业产能的持续扩张导致全球炭黑市场集中度仍在提高。

    卡博特

    卡博特是全球最大的炭黑生产企业，2006年销售收入为25亿美元。卡博特近80%的营业收入均来自于炭黑产品，是因特异轮胎公司全球最大的炭黑供应商（参见表7）。

　　1988年，卡博特与上海焦化有限公司合资成立上海卡博特化工有限公司，经过三期建设，2006年生产能力达到13万吨。2006年8月18 日，卡博特化工（天津）有限公司宣布正式投产，该公司已经建成两条生产线，其中一条是全球最大、年产6万吨软质炭黑生产线，另一条是年产4.5万吨硬质炭 黑生产线。至此，卡博特在上海和天津的工厂年生产能力已达到了26万吨。卡博特总投资额6000万美元的天津工厂二期工程正在筹建中，计划再增加产能14 万吨，使天津基地产能达到25万吨，最终使其在中国的炭黑产能达到40万吨。

　　随着上海工厂产能的扩大和天津工厂的兴建，卡博特还投资煤焦油加工业，直接为炭黑产业提供油源保障。卡博特公司仍与上海焦化公司联手，与河南金 马焦化公司合资建造国内大型的煤焦油加工基地。三方决定共同投资3.8亿元人民币，组建博海化工有限公司。河南博海化工公司将以河南金马焦化公司为依托， 以粗焦油为原料，进行焦油深加工，所产的炭黑油和蒽油供给卡博特公司的炭黑企业。2005年初，该项目黑猫股份调研报告已在河南省济源市破土动工。工程投 产后，可每年加工30万吨粗煤焦油，可分馏出7-8万吨蒽油和其它18种化工产品。

    德固赛德固赛是一家生产多种化学品的综合性跨国集团公司，年销售额大约120亿欧元，在世界化工跨国公司中排名第9位。德固赛的高级填料和颜料分公司生产 和经营炭黑、白炭黑和硅烷等。它在全球拥有19家炭黑工厂，合计产能约为150万吨，占世界总产能的17%，是世界第二大跨国炭黑公司。

　　德固赛集团已经于多年前在青岛建成5万吨/年炭黑的生产基地，并计划未来将该厂生产能力扩大至10万吨。

　　印度博拉集团印度博拉集团是世界主要炭黑生产商之一，在全球拥有5家炭黑工厂，分别设在泰国、印度(2家)、埃及和中国。随着全球炭黑需求的增 长，特别是亚洲需求的急剧增长，该集团近两年来一直在加紧扩大产能。该集团前期收购了中国辽宁的一家工厂，成立了辽宁博拉炭黑公司，并力图在华寻求其他的 投资机会。

　　辽宁博拉炭黑公司位于辽宁省大石桥，于2003年4月建厂，总投资3亿元人民币。

　　目前，该公司有3条炭黑生产线，总生产能力为5.2万吨。其中，一条软质生产线能力1.6万吨；两条硬质生产线，合计能力为3.6万吨。按照该企业的规划，到2010年，中国工厂的产能将达到10万吨。从近两年的情况来看，该公司的产品以外销日本和韩国为主。

　　日本东海炭黑公司日本最大的炭黑生产商东海炭黑公司与日本住友商事会社合资在天津经济技术开发区化学工业园成立东海炭素（天津）有限公司。这是 继美国卡博特、德国德固赛、印度博拉集团和我国台湾中橡之后，第5家进入中国大陆的国际炭黑资本。天津工厂投黑猫股份调研报告资总额约为5700美元，一 期工程建两条生产线，装置生产能力合计4万吨，并将根据市场需求最终扩建到10万。

　　3.3下游集中度提高将加速国内炭黑产业整合

    2005年，国内轮胎行业共实现销售收入1030亿元，不及全球排名前三位的米其林、普利司通和固特异一家企业的销售收入。2006年1-7月份，国内轮 胎行业销售收入累计达到644亿元，同比增长24%；排名前十位企业合计实现销售收入272亿元，占全部销售收入的比重为42%；其中销售收入最大的山东 成山集团有限公司前七个月销售收入为36亿元，占全部销售收入的比重仅为5.6%，国内轮胎行业产业集中度明显低于全球水平，行业整合迫在眉睫。

　　近年来，随着国内轮胎市场逐步放开，大型跨国公司已经通过收购国内企业方式大举进入国内市场。大型跨国轮胎企业在国内重点投资于品牌影响力大、 技术优势更明显和规模效应更显著的轿车轮胎市场，这导致国内半钢轮胎企业的最小经济规模已经提高到500万套/年，内资企业的资金实力已经难以与跨国公司 在这一细分市场进行竞争。当前国内80%左右的轿车轮胎为外资企业生产，跨国公司在轿车胎市场中占据了绝对主导地位。跨国公司的大举介入正在促使国内轮胎 行业集中度不断提升。

　　从行业协会统计数据来看，统计口径内的前12名炭黑企业合计市场占有率由2004、2005年的49.62%（产量）和48.77 %（产量）提高到2006年的65.10%（销售收入），行业集中度提高的趋势明显（参见表2）。

　　4、加紧全国布局，强化竞争优势

    炭黑行业主要原料为煤焦油，主要下游为轮胎行业，这两个特点决定了行业产能布局需要进行优化设计。

　　吨炭黑产品约需消耗煤焦油原料约2.5吨，煤焦油原料价格约在2000元/吨左右，运输成本相对于煤焦油价格相当可观，因此将生产基地建在距离 煤焦油产地相对较近的地区将节省可观的原料运输成本。国内煤焦油产区集中在煤炭资源相对丰富的山西、陕西、内蒙古、云南等省区，黑猫股份现有三个生产基地 均建立在以上原料产地内。

　　炭黑产品视比重较轻，运输成本较高，存在最佳销售半径问题。而国内轮胎企业分布相对分散。考虑到炭黑的物流成本和分销费用较高，在用户附近建立生产基地成本将大大降低。

　　4.1加紧推进全国产能布局

    黑猫股份已经在中部地区的江西景德镇市、西北地区的陕西韩城市和东北地区的辽宁朝阳市分别拥有炭黑生产基地，在同行业中率先完成了科学合理的市场布局，原料油黑猫股份调研报告采购和炭黑产品销售市场半径科学合理。

　　江西黑猫主要依托母公司的煤焦油资源建立。公司控股股东开门子集团拥有华南地区最大的焦炭生产能力，且厂区与江西黑猫紧临，可以最大限度节省原 料采购成本。陕西韩城地区位于陕西和山西交界处，是我国煤炭能源的主产区。韩城煤、铁等矿产资源丰富，交通便利，108国道、西禹高速公路、西太铁路纵横 城区，韩城黑猫铁路专用线将直接连通至公司库房，确保优质原料油的大量输入和炭黑的及时发运。据统计韩城黑猫所在地半经200公里内有大型焦化厂20余 家。煤焦油产量近50余万吨/年，资源充沛、运输便利。

　　辽宁朝阳黑猫为公司购并的地方炭黑企业，原料煤焦油采购可以依托内蒙古东部地区的煤炭和焦炭生产基地，产品销售辐射范围包括东北和华北广大区域，是公司近期扩大产能的重点区域。

　　黑猫股份现有三个生产基地一定运输半径内均有较大规模的轮胎企业，其中江西基地可辐射安徽佳通、福建佳通、厦门正新、浙江中策、珠江轮胎等企 业，陕西公司可辐射河南风神轮胎、西安佳通轮胎等，辽宁基地则可辐射山东三角轮胎、天津正新、米其林轮胎、韩泰轮胎、普利斯通和黑龙江桦林佳通等。

　　受原料供应保障和产品销售辐射区域限制，单一工厂的生产规模仍然受到较大程度制约。随着近两年来生产能力快速扩张，黑猫股份当前三个生产基地可能都将在近期达到经济生产规模，要继续使总产能超过30万吨甚至40万吨就需要选择其它适宜地点。

　　2005年7月份后国内炭黑原料油供应紧张，原料油价格涨幅较大，众多中小炭黑企业不同程度受到波及，限产、减产，或关闭。出现这种状况的主要 原因是近年来国内炭黑产销量增长较快，煤焦油需求量快速增长；而受国际原油价格上涨影响，煤焦油深加工、替代燃料油和出口需求大量增加。受供求关系变化， 国内炭黑原料油价格近年来持续高位剧烈波动，原料油资源紧缺成为制约全行业发展的瓶颈，原料保障对炭黑企业竞争力的影响日益严重。

　　为进一步巩固竞争优势，在三个生产基地产能饱和前，黑猫股份有意启动新基地建议计划。从抢占原料油供应基地的角度看，国内最有潜力的区域为内蒙 古中东部地区的煤炭生产基地；从满足广大华南区域下游轮胎行业需求角度看，滇东、贵西结合部的西南地区最大煤炭产区是建设新生产基地的合理选择。

　　4.2资源综合利用提升成本优势

    炭黑生产过程中产生大量低热值的可再利用尾气，同时生产过程中又需要燃料油、天然气或煤气用作燃料，如果能够实现尾气的回收利用或与焦炭生产实现原料互 用，将可以产生较大经济效益并节省大量燃料成本。但无论是炭黑尾气还是焦炉煤气的回收利用均需要一定的经济规模，否则无法满足发电设备的经济负荷。

　　黑猫股份三个生产基地均达到6万吨/年以上生产规模，具备建设配套尾气发电装置的经济规模，中、小型厂商则由于无法达到规模经济，无法通过资源综合利用实现成黑猫股份调研报告本节约，因此公司在资源综合利用方面取得了较大的成本优势。

　　黑猫股份江西本部因与集团公司的焦炭厂毗邻，可以将炭黑尾气直接销售给开门子集团用于替代煤气为焦炉加热，不仅解决了炭黑尾气排放造成的大气污染，而且节约了能源，极大地发挥了炭黑尾气的综合效益。

　　陕西韩城黑猫炭黑年产能已经达到9万吨，配备了炭黑尾气发电设备，经济效益明显。

　　同时由于韩城黑猫与陕西黑猫焦化有限责任公司临近，公司于2006年4月份投资160万元建成“油改气”项目，采用焦化厂的煤气代替燃料油作为 炭黑生产的加热燃料，可有效降低炭黑产品单位油耗,降低炭黑生产成本。经公司测算，该项目在2006年共节约成本2000万元，在黑猫股份合并报表中节约 成本1190万元。

　　陕西黑猫焦化有限责任公司是陕西韩城地区最大的焦化企业，年焦碳生产能力120万吨。由于2007年1月24日开始该公司焦碳生产的配套项目 10万吨/年甲醇项目建成投产，该公司生产的煤气全部用于甲醇生产，不再向韩城黑猫销售，因此“油改气”项目暂时停用。但黑猫焦化正在建设新的焦炭产能， 未来投产后公司可继续使用“油改气”项目。

　　辽宁子公司朝阳黑猫总共计划新建二条2万吨/年及改造现有的一条1.5万吨/年成为2万吨/年炭黑生产线，在2007年年底前将年生产能力由 1.5万吨提升至6万吨，并配套建造一组6000KW/HR的发电机组。朝阳黑猫伍兴岐炭黑有限责任公司2号2万吨/年硬质炭黑生产线已经于2006年 12月1日建成投产，6000kw尾气发电机组也并网发电成功，所产电能将通过并网计量的方式全额销售给朝阳市电业局，销售价格0.44元/度。尾气发电 既解决了炭黑生产过程中副产品尾气合理利用的难题，又减少环境污染，达到节能降耗的目的。

　　除炭黑尾气综合利用外，炭黑生产原料煤焦油含有各种附加值较高的芳香族化合物，综合利用价值较大且不影响炭黑生产。煤焦油分离加工所得的轻酚 油、洗油、蒽油、工业萘、沥青等系列产品是生产塑料、合成纤维、医药、农药、染料、助剂及精细化工产品的基础原料，也是冶金、化工、建材、交通等行业的基 础原料。在公司募集资金项目改投的“改质沥青、精蒽、咔唑技术改造项目”投产后，黑猫股份资源综合利用能力将进一步提高。

　　4.3借力资本市场，规模优势将进一步强化

    由于在供货质量和数量保证方面的需要，炭黑行业竞争格局与轮胎行业竞争格局发展紧密相关。随着下游轮胎行业全球产业集中度提高，炭黑行业竞争格局也向垄断 度逐步提高的方向发展。2006年度，卡博特14%的销售收入来自于固特异轮胎公司，折算炭黑销售量约40万吨。

　　炭黑行业下游主要客户为轮胎企业，轮胎行业产业集中度相对较高，并处于产业进一步提高的过程中。由于单一客户需求量不断增加，为与下游产品需求 量相配套，对炭黑企业的规模要求将越来越高。黑猫股份仅向佳通轮胎公司年供货量就达到5万吨，相当于国内排名第六位以后企业一年的产量，规模较小的厂商显 然无法满足大客户对供货及时性和质量稳定性的要求。

    5、炭黑盈利能力将保持较高水平

    炭黑产品主要生产原料为煤焦油和乙烯焦油等，原料价格和产品价格变化均对公司盈利能力构成较大影响。图7为黑猫股份2004年和2006年上半年炭黑产品 成本构成比较，可以看到原料和燃料油在两个年度中均占公司生产成本的80%。由于2006年乙烯焦油价格明显高于煤焦油价格，公司2006年开始乙烯焦油 使用比重由前期占成本的17%大幅下降至4%，而煤焦油占成本比重则达到52%，因此公司生产成本更大程度上受到煤焦油价格变化的冲击。

    6、盈利预测及估值

    6.1产销量分析黑猫股份2006年首发募集资金2.57亿元，涉及新增产能的募集资金项目包括陕西韩城黑猫两条生产线建设、江西本部3万吨软质炭黑生产 线和1万吨特种炭黑生产线建设。除募集资金更改后的改质沥青、精蒽、咔唑技术改造项目尚未完工外，计划建设的四条生产线已经全部于2007年7月投产，共 计新增产能9万吨。

　　在建项目全部投产后，黑猫股份总产能由2006年的19.5万吨提高到最新的的26万吨。

　　由于前期已经预留土地和公用设施配套能力，公司未来还可以在陕西韩城黑猫和辽宁朝阳黑猫两个子公司各扩建一条生产线，从而有望在2008年内形成30万吨以上产能。

　　我们预计公司未来可能会在当前三个生产基地之外另建设两个新的子公司，假定2009年各增产能3万吨。

　　按照以上产能假设，我们假定黑猫股份2007-2009年炭黑销售量分别为24、29和35万吨。

    盈利预测预测黑猫股份2006-2008年每股收益分别为1.01元、1.23元和1.50元，2006-2009年间三年净利润复合增长率为34%。

　　因母公司所得税优惠政策未落实，母公司2007年上半年按照33%所得税率计提了850万所得税，减少当期每股收益约0.09元。若假定母公司 实际所得税率仍为零，则黑猫股份2007年上半年每股收益测算为0.41元。因下半年销量为较上半年增长40%，按照与销售收入等幅度增长估算，公司 2007年下半年每股收益为0.57元，合计全年每股收益0.98元，与模型预测结果一致。

　　但我们需要特别提示：由于黑猫股份股本规模较小，产品销售价格和主营业务利润率的微小波动将导致公司净利润出现巨幅变化。

　　假定成本固定，产品实现价格每上升100元（相当于当前均价5900元的1.7%），公司净利润将上升27%，2007年每股收益由1.01元提高至1.28元，反之变动幅度也基本相当。

　　若毛利率在当前20%假设基础上上、下变动1个百分点，公司净利润将变动15%，2007年每股收益波动范围将在1.16元-0.87元之间。

　　无论是5%的主营利润率预测误差或1.7%的价格预测误差均不在可控范围之内，宜谨慎对待盈利预测数据。顶 点 财 经

    估值及投资评级炭黑行业唯一可比公司海印股份2008年动态市盈率为29倍。按照这一估值标准计算，黑猫股份二级市场合理价格为35.7元。

　　中小板上市的7家化工行业公司2007、2008年动态市盈率分别为50倍和39倍，黑猫股份调研报告平均市净率为6.7倍，平均市销率为6.4倍，均远远高于黑猫股份相应估值数据。

　　当前市场估值水平普遍偏高，相对估值法得到的结果没有足够的安全边际，因此我们仍然考虑极限情况下的安全边际。第一种情况，如果按照黑猫股份当 前吨炭黑净利润400元计算，仅以公司2008年可预期的30万吨产量计算，公司当前动态市盈率低于20倍，当前股价具有较高的安全边际。第二种情况，假 定公司成为跨国公司的潜在并购对像，仅按照吨产品与跨国公司1000元差价、30万吨产量和10倍P/E计算，黑猫股份公司潜在并购市值可达到30亿元， 相当于1.5倍销售收入和每股价值34元。

　　总体则言，黑猫股份在化工行业中属于估值偏低的品种，是少数具有较高安全边际的投资标的，也是上市公司中少数能够在子行业中达到国际规模和能够成为跨国公司潜在并购标的的品种。在行业整合过程中，黑猫股份未来扩张速度可能超过当前预期，维持“买入”评级。

    风险提示

    黑猫股份2004-2006年享受免征所得税的优惠政策，2007年开始优惠政策取消，后续税收优惠政策尚未确定，实际税率情况可能与我们的预期不一致，影响利润预测准确性。

　　黑猫股份净利润对炭黑产品销售价格及煤焦油等原料价格变化敏感，相关商品价格的大幅波动影响盈利预测准确性。