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报告摘要:
钢铁股上涨主要的动力来自于板块轮动与相对估值优势。大盘系统性的上涨是最主要的原因,伴随着无风险利率和风险溢价的下降,所有的行业估值水平 都会提升。在牛市中板块轮动使得在某段时间,某一个板块就显得相对的便宜,从而上演一个估值水平快速提升的行情。牛市中更应该追求相对收益。
冷轧和热轧的盈利能力底部就在眼前。从趋势上看热轧和冷轧的毛利空间已经被压缩到很低了,接近了2005年底2006年初的企业盈亏平衡点,可 以推断的是冷轧和热轧的盈利能力的底部就在眼前。从选股的角度,本分析员更倾向于买入以冷轧板和热轧板为主要产品的上市公司,因为他们的盈利能力的改善空 间更大,进而对业绩增长的贡献也就越大。一直强调的是在原材料价格上涨的背景下,公司纵向一体化战略的实施就尤为重要。顶点财经www.topcj.com
依据一贯的分析框架,OECD领先指标的启稳回升意味着在2007年底2008年初全球工业生产可能会重新步入一个加速的过程,这样会拉动全球钢铁需求的加速。而钢铁需求的加速会对价格产生足够的正面影响,进而提升钢铁企业的盈利能力和业绩表现。
伴随着中国对全球钢铁行业的冲击的减弱,全球钢价的波动率趋于下降,可能会回到历史的平均水平附近。从国内的钢价波动幅度来看,这一趋势也是比 较的明显。钢价波动率的降低意味着钢铁行业的盈利稳定性在增强,这有助于提振投资者对未来的信心,进而提升钢铁股的估值。此外,钢铁企业纵向一体化的战略 成功实施也是增强盈利稳定性的重要举措。
本分析员对钢铁行业的基本观点如下:钢铁股的相对估值优势依然存在;钢铁产品盈利能力的底部即将到来,未来的改善值得期待;2008年上半年全 球工业生产将再次加速,引发国际钢铁需求上升;长期看,全球钢铁行业的稳定性将趋于增强,使得投资者对于未来的信心增强,会提振钢铁股的估值水平;企业纵 向一体化战略的实施有助于增强盈利的稳定性,这也可以提升企业的估值;外部成本内部化的过程将会持续,小企业将更容易受到负面影响。
本分析员认为2007年下半年的钢铁行业投资思路——将钢铁行业的配置集中到大企业上来。随着市场对于大型企业发展战略和盈利稳定的认可,大公 司获得比中小企业更高的估值溢价是可以期待的。继续给予宝钢股份(600019)和武钢股份(600005)“买入-B”的投资评级,一旦出现较大幅度的 调整,建议继续果断买入。
从估值角度,目前需要关注的风险点是来自风险溢价水平的变化;从基本面角度,目前需要关注的主要是国家政策对钢铁出口的影响,这一点本分析员会密切跟踪。
本分析员对钢铁行业的看法是稳定的、持续的。本次月度报告的主要观点都不是新观点,大部分都是2007年6月份中期策略报告《盈利稳定与外部成本内部化》中系统性阐述过的,感兴趣的投资者可以重新一读。
1.板块轮动与相对估值优势纵观这几年钢铁股的行情,几乎每一次都来自于估值水平的变化。2004年相比2003年,大部分钢铁上市公司的业绩 都出现了30%以上的增长,可是钢铁股大部分都跌去50%以上;2006年第四季度,钢铁上市公司的业绩环比出现了下滑,但钢铁股出现了近100%的涨 幅。钢铁股表现的关键是估值水平的变化,基本面的变化是重要的,但不是最重要的。
钢铁股上涨主要的动力来自于板块轮动与相对估值优势。大盘系统性的上涨是最主要的原因,伴随着无风险利率和风险溢价的下降,所有的行业的估值水 平都会提升。在牛市中板块轮动使得在某段时间,某一个板块就显得相对的便宜,从而上演一个估值水平的快速提升的行情,“千点买一回”的思想无非如此,虽然 这一思想不见得非常非常深刻,但事后从结果看,得以印验,本分析员甚为欣慰。
牛市中更应该追求相对收益。在牛市中,寻找一个能够上涨的股票几乎是不用费力的事情,几乎所有的股票都在涨,绝对收益就不再是最佳的追求,投资者在牛市中 追求的是相对的超额收益,需要寻找能够战胜大盘的行业和公司,正如我们的投资评级体系是相对评级一样。当然,这一观点也是本分析员一贯的观点。在牛市中我 们也不能放松对自己的要求,追求卓越应该是大部分投资者和分析员的目标,而不能仅仅因为赚了钱就懈怠。不赞成对研究成果和观点的简单武断理解。
2.钢铁行业盈利能力的底部就在眼前2006年之前,钢材价格成为衡量企业盈利能力最敏感的因素,因此对钢价的跟踪就至关重要。但是2007年 以来出现的新变化是原材料价格的波动超过了钢价的波动,河北铁精粉价格创历史新高,BDI指数创历史新高,焦炭接近历史新高,而冷轧板、热轧板价格距离历 史最高点还有20%-30%的差距,螺纹钢、线材的价格接近历史最高点。
行业月度报告敬请参阅报告结尾处免责申明3原材料价格的上涨强烈的挤压了钢铁的盈利空间。
冷轧和热轧的盈利能力底部就在眼前。本分析员使用铁精粉、焦炭、废钢等主要原材料的市场价格和钢材的市场价格估算了冷轧、热轧和螺纹钢的毛利空间。由于原 材料全部即时来自市场,因此估算的成本比钢铁企业高一些,但并不影响整个毛利空间的变化趋势,这一估算更多的是体现了市场套利的角度,它比企业的盈利变化 趋势略有提前。从趋势上看热轧和冷轧的毛利空间已经被压缩到很低了,接近了2005年底2006年初的企业盈亏平衡点,可以推断的是冷轧和热轧的盈利能力 的底部就在眼前。另一个证据是2007年7月份的热轧板产量是一年来的新低,这是在产能陆续扩张的背景下实现的,可以说盈利能力的压缩已经使得部分高成本 的企业做出了行为的调整,自动实现了减产。
长材的盈利能力并未因价格的上涨而出现反转,更多的是成本推动的因素。中厚板的盈利能力今年以来表现的较好,这与细分市场的需求强劲不无关系。
由于部分上市公司产品定价的滞后性,可能这些公司的盈利能力低点在第四季度出现,比如宝钢股份。
从选股的角度,本分析员更倾向于买入以冷轧板和热轧板为主要产品的上市公司,因为他们的盈利能力的改善空间更大,进而对业绩增长的贡献也就越大。一直强调的是在原材料价格上涨的背景下,公司纵向一体化战略的实施就尤为重要。
4. 2007年上半年钢铁公司的盈利出现一定的上涨
今年上半年,钢铁上市公司的业绩同比都出现了大幅的上涨,更主要的原因来自于去年上半年钢材价格是个底部。根据估算,钢铁产品盈利能力的高点在一季度末出 现,由于企业的库存因素,大部分的钢铁企业的盈利能力高点体现在第二季度,这也是大部分钢铁企业的业绩环比出现了一些上涨的原因。观察毛利率,大部分公司 都处在10-15%这样的周期中轴附近的水平,鲜有公司超过20%。毛利率的差异在一定程度上反映了产品结构和对原材料占有的区别。
5.投资建议:继续配置大钢铁本分析员对钢铁行业的基本观点如下:
第一,钢铁股的相对估值优势依然存在;第二,钢铁产品盈利能力的底部即将到来,未来的改善值得期待;第三,2008年上半年全球工业生产将再次 加速,引发国际钢铁需求上升;第四,长期看,全球钢铁行业的稳定性将趋于增强,使得投资者对于未来的信心增强,会提振钢铁股的估值水平;第五,企业纵向一 体化战略的实施有助于增强盈利的稳定性,这也可以提升企业的估值;第六,外部成本内部化的过程将会持续,小企业将更容易受到负面影响。
基于此,本分析员认为2007年下半年的钢铁行业投资思路——将钢铁行业的配置集中到大企业上来。大企业的盈利稳定性更强,大企业受外部成本内 部化的影响更小,大企业的纵向一体化战略更为成功,这些都可以提高大型钢铁企业的估值水平,而目前中小型钢铁上市公司的估值普遍高于大型钢铁企业。随着市 场对于大型企业发展战略和盈利稳定的认可,大公司获得比中小企业更高的估值溢价是可以期待的。
继续给予宝钢股份(600019)和武钢股份(600005)“买入-B”的投资评级,一旦出现较大幅度的调整,建议继续果断买入。
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