银河证券：2007年9月份月度策略报告

2007-8-30 13:13:00 代码: 作者:李锋　来源: 银河证券　出处: 顶点财经

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    投资要点：

　　市场运行格局：近期股指大幅上涨，其中大盘绩优股明显强于绩差小盘股，这是由资金的结构所决定的。通过基金进入股市的资金显著多于直接入市的资金数量。

　　股市上升动力：对外出口没有明显下降反映了中国经济强大的国际竞争力，对经济减速的担忧大大缓解。宏观经济仍将强劲增长为投资者增强了信心。

　　业绩和资金双轮驱动市场上升。中报业绩再超预期，净利润预计将同比增加80%左右，远高于60-65%的预期。充裕的资金是近期股市上升最主要推动力，通胀压力逼迫储蓄资金流入股市。顶点财经

　　股市风险因素：2007年预测市盈率达到39倍，估值水平偏高，制约了股指大幅上涨的空间。此外，宏观调控压力不减、个人海外直投试点、扩容高潮来临等可能使市场产生震荡，但庞大的资金会封杀股指大幅下跌的空间。

　　9月份市场运行预测：中长期牛市格局不变，短期以震荡盘升为主。

　　行业投资机会：受益于人民币升值和通胀环境的资产、资源、消费、节能环保以及外延式增长的投资机会行业具有长期投资价值，而估值水平较低、涨幅靠后的造纸、化肥、高速公路和钢铁行业短期投资机会可能更多。

　　选股策略：如果目前的资金结构不发生改变，一二线蓝筹股的投资机会就会多于三线绩差股。估值洼地永远是新基金比较喜欢的建仓品种。

    一、上月市场表现与估值特征

    1、市场表现

    （1）指数表现：深成指最强，中小板指数最弱

    A股本轮上涨以来（2007年7月5日——8月22日），大盘整体走势强劲，各类指数上涨幅度都在20%以上。深证成指、深证100R、沪深300、上证180涨幅超过30%，但是中小板指涨幅明显低于其他指数，而换手率远高于其他指数。顶点财经topcj.com

    （2）行业表现：资源、资产类行业涨幅领先

    行业方面，受益于人民币升值和温和的通胀环境，资源类和资产类行业如有色金属、房地产、钢铁、煤炭、金融等涨幅居前。这与我们在下半年投资策略报告中重点 看好的行业高度一致。有色金属板块表现位居各行业之首，涨幅超过60%，房地产、餐饮旅游、黑色金属、采掘业、金融服务涨幅超过30%，食品饮料、信息设 备、化工行业相对表现一般。

　　图表2行业指数涨跌幅及换手率

    （3）风格特征：绩优大盘股明显强于绩差小盘股

    从风格表现看，股指一路上扬，但个股明显分化。大盘股指数上涨明显，蓝筹股成为带领指数上涨的主要力量，而微利股和亏损股经历了“5.30”大跌后上涨动力不足。topcj.com顶点财经topcj.com

    尽管上证综指已经超越“5.30”调整时的点位（4335点）达到18%，但统计显示，在两市1481只股票中，还有653只股票的价格还没有回到前期高点，比例高达44%。

　　这些股票大多是缺乏业绩支撑但在上半年受到个人投资者追捧的题材股，其中有79%以上是微利股或者绩差股，90%以上是中小盘股。而在创出新高的个股中，57%的绩优股，45%是大盘股。这也同样表明近期大盘蓝筹股的表现远好于绩差小盘股。

    2、估值水平

    （1）市场整体：处于较高水平，蓝筹股略低

    上证指数和深证成指TTM市盈率达到40倍，整个市场的估值处于较高水平。其中大盘蓝筹股的估值低于市场平均，上证50低于上证180低于沪深300，中小板指市盈率和市净率远高于其他指数，市场上蓝筹股和权重股的投资价值相对明显。

    从公布中报业绩的1181家公司来看，动态市盈率达到39倍，剔除亏损后为37倍。

　　此外，在两市1481只股票中，已经创出新高的股票平均市盈率为45.02，仍未回到“5.29”的高位的653只股票平均市盈率达到103.78，远高于市场平均水平。

　　（2）风格指数估值水平：大盘绩优及中低价股有估值优势

    从风格指数来看，大盘股、绩优股的估值明显低于小盘股、微利股和绩差股，低价股、中价股也处于较低水平。

    二、经济增长提升信心，业绩与资金双轮驱动

    1、强劲的出口使我国经济减速的担忧得以缓解

    由于出口退税政策的大幅调整，投资者原先普遍担忧下半年我国对外贸易可能会大幅下降，外贸顺差减小，从而影响我国的经济增长速度。但从7、8月份的情况 看，我国对外贸易出口没有受到明显影响，外贸顺差仍处于高位，同时，投资与消费需求仍然十分旺盛，中国经济增速在下半年不会明显减缓，将继续保持自 2002年以来强劲的增长势头。这为增强投资者信心，为股市持续走强奠定了坚实的基础。

    自4月份国家调整了部分钢材产品的出口税率后，从7月1日起又调整了2831种商品的出口税率，降低或取消了高能耗、好污染和资源性产品的出口退税率，对 部分商品采取了征收出口税的办法。6月份外贸顺差达到创纪录的269亿美元，7月份也达到了244亿美元，只是比6月份略为降低，远高于市场预期，从目前 出口企业的反馈来看，预计8月份外贸顺差仍将处于较高水平。良好的外贸出口态势反映了中国企业强大的国际竞争力，从全球来看，暂时还难以找到“中国制造” 的替代者，在全球经济仍然强劲的需求带动下，中国经济也将保持较快的发展势头。

    2、业绩超预期增长支撑市场维持高估值水平

    市场普遍预期一季度是上市公司利润增长的最高点，二季度利润增长将出现较大幅度的下滑。然而，与市场普遍预期不同，2007年中报业绩继续保持一季度快速增长势头。

　　从已公布的1181多家上市公司中报情况看，剔除新股与次新股，1067家可比公司主营收入、主营利润分别增长 26.44%、50.9%，与一季度增幅持平，净利润增长82%以上，仅比一季度96%的净利增速低14%，远远超出市场预期50%的业绩增长速度，也高 于我们原来预期60-65%的业绩增速。投资收益贡献率虽然达到25.3%，但与一季度16.8%的水平相比，并没有出现非常明显的变化，上市公司交叉持 股对业绩增长的贡献有限（参见图表11）。顶点财经topcj.com

    分行业情况看，家用电器、综合、金融服务、交通运输设备、有色金属、房地产上半年的净利增长都在100%以上，远远超过市场平均水平。与一季度相比，净利 出现明显增长的有：家用电器增速加快631%、综合加快184%、金融服务加快74%、轻工制造加快36%、商业贸易加快24%、机械设备加快14%。

　　与之形成鲜明对比的是信息服务中期净利下降9%、农林牧渔下降51%。

    从已经公布中报的公司看，金融服务业是A股市场的利润大户，净利润占所有公司的43.2%，随后依次为化工15.9%、黑色金属8%、有色金属5%、交通运输4.9%、公用事业4.3%。

　　图表13分行业净利润占比与总市值占比

    尽管上市公司业绩继续保持较大幅度增长，但是，由于股价上涨过快，市场的整体估值水平仍然偏高。全部A股2007年中期业绩的动态市盈率高达39倍左右， 剔除亏损后的动态市盈率仍然达到37倍。分行业看，除了黑色金属、化工动态市盈率低于30倍之外，其它行业的总体市盈率水平均超过30倍。利润大户金融服 务业的动态市盈率水平也高达34倍。从情况看，动态市盈率低于20倍的不到30只，除了钢铁、高速公路以外，其它是一些一次性投资收益大幅增长的个股；动 态市盈率30倍以下的不到120只，占已公布年报上市公司的10%左右。

　　可以认为，目前的股价已经完全透支了2007年的业绩，从估值的角度看，市场存在回调的压力。然而，由于利润大户金 融服务业市盈率只有34倍，而且预计2008年其净利增长将继续保持在30-50%的水平，预期市盈率水平仍在22-26倍的合理区域。考虑到上市公司资 产注入、整体上市步伐逐步加快，上市公司资产质量不断改善，预期市场整体估值水平仍有下降的可能。因此，尽管市盈率高企，但是，未来1-2年业绩快速增长 的预期封杀了大盘出现大幅下跌的空间。

　　图表14各行业动态市盈率

    3、充裕的资金是大盘再创新高的主要推动力

    事实上，今年以来股市的财富效应趋动资金源源不断流向A股市场，使得股指连创新高，资金已经成为市场的主导力量。

　　（1）宏观调控政策没有丝毫消减金融体系资金充裕的状况

    尽管国家大幅度调整了出口退税的政策，但7月份贸易顺差依然保持在历史高位，达到243.6亿美元，企图通过限制出口、加大进口改变输入性流动性过剩的效 果并不明显。实际上，经过多年的国家竞争，我国企业的市场竞争力有了明显的增强，出口退税调整带来的成本增加完全可以通过提高生产效率、提高产品出口价格 来消化。中短期看，我国将维持较高的贸易顺差，输入性流动性过剩难以立即扭转。

　　从货币市场资金供求情况看，市场资金供给充足，没有因为6次提高存款准备金率，以及连续四次加息而发生资金供应偏紧 的迹象，市场化利率水平始终保持稳定。前一阶段，金融机构普遍预期下半年信贷大幅压缩，纷纷将资金投入货币市场和债券市场，导致货币市场利率下降。8月 21日加息后，扭转了回购、拆借以及SHIBOR下降的趋势，出现小幅回升。我们认为，近几个月货币市场回购、拆借、SHIBOR利率水平将继续在目前的 中枢波动。

　　图表15市场利率走势

 

    （2）资金通过基金流入A股市场的速度进一步加快

    6月份以来，流入A股市场的资金进一步加快。据初步测算，通过基金流入股市的资金量高得惊人：7-8月预计达到4000-6000亿元，其中7月1日至8 月17日，通过新基金发行、封转开、以及分拆流入的资金约2000亿元，通过正常的持续营销流入资金超过2000亿元。

　　近期，我国股票市场资金结构再度呈现明显的基金化倾向。截至8月24日统计数据显示，来自基金的入市资金比例达到了 76.94%，8月份超过1月份77.04%的水平基本没有悬念。而今年2月份以来，基金曾经因为业绩落后于大盘而遭到冷落，一季度报告披露后，股票户与 基金户的资金流入比例一度达到54.49%和45.51%。6月份开始格局重新发生逆转，相应地，市场蓝筹崛起和换手率下降也印证了这一变化特征。

　　图表16入市资金结构

    （3）开户持续保持较高水平

    尽管5月30日出现的大幅调整使部分投资者受到损失，但股指不断创出新高，投资者信心依然高涨，股市的财富效应继续扩散，导致A股开户水平迅速回到今年 10-30万户的高位区间。我们认为，只要股指不出现大的调整，一段时期内A股开户数将持续保持较高水平，从而对市场形成有力的资金支撑。

    9月份对资金流出有重要影响的因素主要是：红筹回归和港股投资。红筹回归首次登台，从管理层到市场都有一层试探的意味，根据我国去年7月份IPO重启以来 几只大盘股的募集情况看，预计红筹回归的初次募集规模在400亿左右，9月份大小非对市场资金压力不超过320亿元。这个资金规模不会对9月份的市场状况 带来较大的冲击。

　　而允许境内个人投资港股的影响在短期内也不会对市场构成重大冲击。港股投资资金会从10月开始逐步增加，但考虑到我国目前市场资金结构特征，港股分流资金主要来源于新的储蓄资金，基金已开户资金短期内抽离国内股市的概率很小。

　　三、制约市场上涨的因素

    1、宏观调控压力日益增大，紧缩性措施或成为下半年的政策常态

    我国宏观经济增速不断提高，2007年上半年达到11.5%，经济存在从偏快走向过热的迹象，投资存在反弹的可能，物价快速上升，宏观调控的压力日益增大。

　　今年1-7月份城镇固定资产投资同比增长26.6%，与上半年基本持平，但新开工项目较快增长，房地产投资1-7月同比增长28.9%，投资增速继续提高，因此，投资需求旺盛，存在反弹的可能。

　　随着经常项目和资本项目双顺差的持续存在，我国外汇储备迅速增加，到7月份已经达到13326亿美元，造成流动性过剩压力很大。

    宏观经济中更为突出的矛盾是物价上升较快，通胀压力越来越大，5、6、7月的CPI增速分别达到3%、4.4%和5.6%，物价上升趋势非常明显，且有向 非食品类商品扩散的迹象，目前CPI指数增长远高于全年3%的调控目标。物价的快速上升使得中国长期存在的负利率状态更为严重，负利率会迫使居民减少储 蓄，扭曲企业和居民的投资与消费需求，一旦发生恶性通货膨胀，将会对国民经济造成极大的伤害。

　　目前宏观调控的压力很大，紧缩性措施将成为下半年宏观经济政策的常态，央行已经明确将货币政策取向从“稳健”转向“适度从紧”，宏观调控会对投资者信心和股市运行产生一定的负面影响。

　　上半年央行已经上调了6次存款准备金率和4次加息，我们预计今年后几个月还将继续提高存款准备金率和利率。特别国债 分批发行将陆续实施，尽管财政部经农行转手给央行的这个过程不会对市场流动性产生任何影响，而一旦央行向社会发行，某种程度上将替代央票从而对市场资金产 生紧缩作用。

　　财政政策和产业政策也可能继续配合货币政策进行宏观调控。今后不排除进一步调整出口商品税率的可能，已达到优化出口结构、减少顺差、缓解流动性的目的。

    2、个人海外直投开闸将对A股市场产生长期影响

    为了抑制流动性过剩，出于分流国内资金和扩大金融开放的考虑，国家外汇管理局近期批准中国银行天津分行试点个人投资者直接对香港市场投资。除了中国银行以 外，工商银行等其他金融机构也将陆续开展个人海外直投业务。这是中国资本项目对外开放的一项重大举措，将对我国的金融开放进程产生深远的影响。

　　海外市场面临更多的风险因素，一是市场受国际因素影响较大，二是资讯相对缺乏，信息沟通相对困难，三是面临人民币长 期升值的压力。加上本身处于试点阶段，居民对外直接投资的便捷性受到影响，因此，短期来看，对A股市场的影响较小，对投资者心理的影响大于资金的实际分流 作用。

　　目前A—H股价差很大，A股价格平均高出港股超过了1倍，最少的海螺水泥也有26%，最高的洛阳玻璃甚至达到了7倍。因此，从长期看，巨大的价差将会吸引部分资金从A股流出，资金分流有助于缩小A-H股之间的差距，从而对A股市场产生一定的压力。

    3、估值水平偏高，基本透支了2007年业绩

    已经公布中报业绩的1181家上市公司，2007年动态市盈率达到39倍。不仅远远高于其他国家的估值水平，而且基本透支了2007年的业绩。

　　以2007、2008、2009年上市公司业绩分别增长60%、40%和25%计算，三年复合增长率为40%，目前整个市场的PEG为1，表明目前的估值水平基本合理，处于可接受范围的上方区域，但也较高水平，制约了股指大幅上升的空间。

　　4、融资高潮来临，资金需求增加

    市场即将引来新一轮的融资高潮，新股和增发速度会加快，资金需求较大，机构调整持仓结构迎接新蓝筹的到来，可能会引发市场的短期震荡。

　　在修整了两个星期后，融资速度将明显加快。红筹股的回归速度取决于管理层，是一个不确定因素，但H股的回归应该不受影响。中石油、建设银行、神华等蓝筹公司的回归只等监管部门的批准，预计在今年后几个月发行的可能性较大。

　　公开或定向增发成为近期市场热衷的融资方式，保利地产、万科、中信证券、苏宁环球等公司的融资数量都达到数十亿元甚至上百亿元。

    四、9月份市场走势判断

    1、从长期看，牛市格局不会改变

    经济持续快速增长、流动性过剩以及人民币升值等支持股市向好的基本动力没有发生改变；反应在微观层面上，上市公司内生性的业绩增长加上优质资产不断注入， 使业绩呈现暴发性增长，另外，居民投资偏好改变，庞大的储蓄资金对股市构成了强大支撑，业绩与资金双轮驱动A股市场，维持中国股市的牛市格局。

　　2、从中短期看，市场将保持震荡盘升格局，大跌可能性不大

    股指连续上涨，不断创出新高，投资者心态不稳，市场具有内在的调整要求，因此短期震荡在所难免。

　　另外，宏观调控的压力、扩容高潮来临也都可能使市场产生震荡。

　　预计在十七大召开之前，市场可能以震荡盘升为主。即便出现调整，强大的资金承接力可以封杀股市大幅下跌的空间。

　　五、投资机会与选股策略

    1、投资机会

    中长期的投资机会，主要在于那些受益于人民币升值和温和通胀的资产（房地产和金融）、资源（钢铁、有色金属、煤炭）、消费（商业、食品饮料）、节能环保等 行业。短期来看，我们认为估值水平较低、长期落后于大盘的行业如造纸、化肥、高速公路和钢铁等具有更好的投资机会。

　　（1）造纸行业

    造纸行业是排污最严重的行业之一，单位产品的化学耗氧量COD排放在所有行业中是最高的，节能减排强力政策的实施将使造纸行业发生重大变化：关闭小造纸企 业有利于行业集中度提高，行业龙头显著受益；产品结构得以优化，以草浆为主要原料的文化纸受影响最大，其中的小造纸将被大量关闭，大企业如美利纸业、银鸽 投资等受益；人民币升值有利于国内造纸成本的下降；奥运会的召开使纸制品的需求大幅增加；估值水平处于所有行业中下水平；半年来的涨幅不大；基金2季度增 仓达到49%。建议重点关注行业中的龙头企业。

　　（2）高速公路

    随着居民收入增加，在通胀环境下消费必将提速，旅游趋热，同时投资保持高位，使高速公路行业需求稳步增长；估值水平是目前所有行业中最低的行业之一；半年以来的涨幅也是最小的行业之一。

　　（3）化肥行业

    出色的盈利能力和低估值是我们看好化肥行业的主要原因。粮食减产、粮价上涨必将使国家更加注重粮食生产，对化肥的需求增加；今年严重的自然灾害将加剧化肥 的需求；尽管在出口方面受到一定程度的限制，但产品国内外价格的差距可以减缓对化肥行业的冲击。化肥类上市公司的盈利能力非常突出，而估值水平也处于较低 水平。四川地区的化肥企业将受益于该地区大气田的发现，不仅具有较大的成本优势，而且开工率也将显著上升，因此，我们更看好该地区的优质化肥公司。顶点财经

　　（4）钢铁行业

    长期来看，处于工业化中期的中国对钢铁的需求非常旺盛，并非夕阳行业；短期来看，房地产、机械、汽车、造船等下游需求快速增长，产能增速放缓，产品价格自 2006年2季度以来持续回升；近期国家出口退税政策的调整对钢铁的实质性损失很小，国内外巨大的价差可以保护国内钢铁行业免受大的冲击；处于A股市场的 估值洼地；行业并购为龙头企业带来更多的外延式发展机会。

　　2、资金结构影响选股策略，强者恒强，弱者更弱

    由于目前通过基金渠道进入股市的资金占主流，因此一直受到基金青睐的他们所熟悉的一线和二线蓝筹股具有更好的机会。这些公司基本面良好，盈利能力较强，估 值相对合理，更为重要的是，这些公司未来的成长很明确，即便是短期调整，未来的成长性可以保证它们的长期投资价值。相反，个人投资者力量的相对薄弱使三线 股的机会相对较小。正如前面所统计的，仍有44%的公司还没有回到5.30下跌时的高点，这些公司绝大多数都是绩差、小盘的三线股。

　　虽然市场格局在不断演化，但目前强者恒强、弱者更弱的趋势仍将维持一段时间，直至个人投资者与机构投资者的力量发生重大转变。