巴菲特2011投资计划书

2011年，我们该以怎样的心态去投资，以什么样的眼光去寻找目标，诱惑与陷阱潜藏何处？

巴菲特在2011年致股东的信中将为我们一一作答。

伯克希尔公司2010年A股和B股的账面价值增长了13%。在过去46年间(即自目前管理团队接手以来)，账面价值从19美元增长到95453美元，相当于平均每年增长22%。

无论是我的搭档查理•芒格，还是我本人，都难以精确预测到所谓的“寻常年份”，充分估计到我们的盈利能力，只是大体预见2011年是一个没有大灾引发保险赔付、商业环境正常的年份（话音未落，日本9.0级大地震和核电站爆炸就开始了——编者注），某种程度上优于2010年，但不及2005年、2006年的好光景。我和查理每一天都在思考如何能更好地使用这笔庞大的资产。

过去的一年，整个经济环境弥漫着悲观情绪，我们通过向固定资产和设备投资60亿美元来彰显对市场的信心，其中的九成都用在了美国本土。未来伯克希尔公司业务会不断对外拓展，但多数投资会在境内。2011年，我们会创下股权投资80亿美元的新纪录，增长的20亿美元将全部用于美国市场。

金钱永远在追逐机会，而在美国始终有大量的机会。评论者习惯讲“巨大的不确定性”，但无论现在看上去多么风平浪静，未来总归是不确定的。

别被这些现实状况吓倒了。在我的一生中，政治家和所谓的专家们一直喋喋不休地抱怨着美国所面临的种种难题，尽管国民目前的生活已经6倍优越于我出生时。预言家们忽略了一个最重要的“确定因素”：人的潜力无限，而美国的制度则善于发挥这种潜力。在过去两个世纪中，经济危机频发，甚至出现内战，但这一体系依然照常运转，并且生机勃勃，富有效率。

我们并不比国家建立之初时的祖先们更聪明或勤奋。但环顾四周，会发现我们正处于一个远胜于任何殖民时期国民梦想的世界。正如1776年、1861年、1932年和1941年一样，美国更令人期待的未来总在前面。

选择内在价值

我和查理都相信，那些受托管理他人资金的人，应当在投资伊始确立业绩目标。如果缺失标准，他们就会随便把这支业绩之箭射出，然后无论在哪儿落地，都把它画成靶心。

我们在很早以前就声明，伯克希尔的职责是提升每股的内在价值，并使其高于同期标普500的增速。有些年份我们做到了，有些则没有。如果长期而言我们无法做到，对投资者便毫无价值。他们会觉得持有一支指数基金会得到相同甚至更好的收益。

需要注意的是，每年的这些数字，既不可轻易忽略，也不要过分看重。地球绕太阳运行的速度与投资理念及决策得到回报的时间并不同步。比方说，我们在上一年度花费了9亿美元向投保人积极投放广告，但无法取得立竿见影的效果。而许多在铁路和公共事业方面的巨额投资，也要着眼于长远回报。

未来，我们希望一些平均指标能够比标普表现得更好，尽管这难以确定。如果达到这一目标，就能在股票市场的坏年份中取得较好业绩，而在牛市中则要忍受相对较差的业绩。

我和查理都希望非保险业务的每股收益能以令人满意的速度持续增长。但数字越大，工作就越有挑战。我们需要打理好目前的生意，完成更多大型并购。我们已经准备好了，用来打“大象”的枪 支已经上膛，而用来扣动扳机的手指则蠢蠢欲动。

伯克希尔拥有很多优势。首先，在伯克希尔，经理们只关注自身业务的运营：他们并不会受到总部会议、融资烦恼或是华尔街骚动的干扰。他们只是每两年会收到我的一封信，或可以在需要的时候打电话给我。有些经理过去一年中从未跟我讲过话，而有些我几乎天天都会跟他探讨。我们首先出于对人的信任，而非看重程序化的流程。对彼此而言，“慎于雇人，疏于管理”这一点很有效。

伯克希尔的CEO们各式各样：有人拥有MBA学位，有的连大学都没毕业；有人习惯制定预算，严格照章办事，而一些人则完全靠直觉。团队就像一个击球风格各不相同的全明星橄榄球组合，并无一定规则。

第二个优势是关于如何分配投资收益。在满足这些公司的运营需求后，我们依然有大笔盈余。很多公司仅仅希望将资金重新用于所处行业，但这往往会限制它们的视野，将资本仅用于一个狭小空间。机会稀少必然使得竞争异常激烈，卖方就处在优势地位。这就像在一个全是男生的舞会上，出现了一个女生，这种不平衡的局面对女生自然有利，但对男生就太残酷了。

伯克希尔在投放资金时并不存在这种常见的限制。对于这种“世界任我行”的优势，还有一点，除了考察一笔交易相对其他投资的潜力之外，我们还会与其他短期投资机会做比较，这是大多数投资家所不会做的。通常一些交易的定价会显著高于同期从股票或基金市场得到的投资回报，这时，我们就会投资股票然后静待时机。这种资金分配上的灵活性决定了我们今天的成就。

最后的一个优势则是渗入骨髓的难以被复制的文化，文化决定一切。投资经理人需要像资金持有者一样思考和行动，如果他们随意支配你的资金，自己也会同样损失。你我都很幸运，能让他们来担任管家。这种“所有人中心制”的理念在经理人层面也被广泛接受。很多情况下，他们都将伯克希尔看作一个让受方的角色，就如同将自己和家人长期拥有的一项生意交给对方打理。

文化自己会说话。丘吉尔曾经说过，“改造你的房子，自己也会随之改变”，这一格言也适用于商界。官僚主义程序会招致更多官僚气，在帝国般的宫殿中生活，举止也会盛气凌人。只要我和查理对待你的钱如同我们自己口袋中的一样，伯克希尔的经理人也都会同样谨慎。

薪酬体系和年报都会围绕巩固文化的方向来打造，不受经理人个人偏好影响。这种文化年复一年地增强，只要我和查理在任就不会有所改变。

2011年的机遇

在伯克希尔•哈萨韦公司,我们连续八年获得保险利润,在此期间的盈利总计达到170亿美元。我相信保险业务在将来的绝大多数年份仍将继续盈利。

保险业务的健康运营需要遵循四条准则:1.明白任何一项风险，承担都可能造成保险损失；2.保守地估计任何风险承担实际造成损失的可能性以及一旦发生损失情况下的可能成本；3.一般来讲,在扣除未来损失和运营费用之后,保险费的确定要确保能够实现保险利润；4.如果不能获得合理的保险费就放弃这项业务。许多保险公司通过了前3条准则的考验,却在第4条碰了壁。华尔街的急功近利与机构、经纪人带来的压力,或者是雄心勃勃的CEO不肯让业务规模缩水,导致许多保险公司以低价承揽业务。“别人在做,我们也必须要做”,这种想法让许多企业身陷困境,保险行业尤其如此。

制造业、服务业和零售业方面，我试图本着十年二十年的长期持有来进行收购，但有时候也难免老眼昏花。一些公司表现出众，但少数企业的收益率特别低,这缘于我在投资决策时犯下的一些严重错误，对一些行业竞争强度和未来前景的判断失误。

值得一提的是，NetJets航空公司获得了令人惊讶的飞速增长。自1998年被收购以来，它一直亏损，到2009年，税前损失高达1.57亿美元。然而在2010年，则获得了2.7亿美元的税前收入。这首先缘于出色的飞行员、技术人员和服务团队，加上大卫•索科尔对管理层的迅速重组，以及对公司采购、支出的合理规划，使得伯克希尔的这个“老大难”，瞬间成了一个稳定的盈利部门。

鉴于美国人口的西进趋势，我们在北伯林顿铁路公司的股份还要进一步扩大。我们不止是要被动做出反应，还要预见社会的需要。我们不断增加的巨大投资会获得相应的回报，对此我有信心。明智的调控和明智的投资是同一枚硬币的正反面。

房地产业将会在年内开始复苏，因此，那些在危机时遭遇重创的公司会因危机结束迅速脱困，伯克希尔的投资期是永无止境的。

金融及金融产品是伯克希尔规模最小的部门。过去一年，两家租赁公司的业绩都有所改善，而克莱顿去年建造了23343套住宅，占整个行业的47%。无论如何，过去一年的光景并不乐观，而政府的住房融资政策使得“两房”(房地美和房利美)倾向于向普通住宅贷款，令预制住宅的价格优势受到挑战。

我们向预制住宅提供的贷款多于任何一间同类公司。我们的借款人或许会因失业、健康问题、离婚等问题陷入麻烦，但他们希望能保住自己的家，通常他们的贷款额度相对收入也是合理的。此外，我们会保证将初始的抵押贷款留在公司账上，不会将其证券化或以其他方式重新出售。如果我们在放贷方面犯傻，就会付出代价。

由于目前的低房价和利率，购买房产对多数美国人来说都很划算，但如果购房者的眼光高于他的经济实力，或是那些有政府保证的贷款机构助长了他的这种幻觉，房子则可能成为梦魇。我们国家的社会目标并非是要让人们住进梦想中的房子，而是让他们能在住得起的房子内生活。

别迷恋杠杆收益

毫无疑问，有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候，你的收益成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级（有些人在2008年金融危机中）都学到，不管多大的数字一旦乘以0都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都很可能带来“0”。

对企业来说，金融杠杆也可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资解决，这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机，到期债务就必须如约清偿，届时只有现金才靠得住。

信贷就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就成了头等危机。即使短暂的信贷危机也可能使企业崩溃，事实上，2008年9月一夜之间席卷多个经济部门的信贷危机使整个美国都濒临崩溃。

我和查理•芒格不会从事任何可能给伯克希尔带来丝毫威胁的活动。我们俩加起来已经167岁，可不想“从头再来”。我们永远铭记在心：你们，也就是我们的合伙人往往将毕生积蓄的很大一部分投入到本公司，信赖我们的谨慎管理。此外，一些重要的慈善活动也依赖于我们的审慎决定。最后，许多因事故致残的受害人依赖于我们的保险服务。如果为了追求额外的一点利润而使这么多人面临风险，那将是不负责任的。

伯克希尔公司承诺，将始终维持最少100亿美元的现金储备，为此我们通常都持有最少200亿美元现金。如此我们既可以承受前所未有的保险赔付，迄今为止最大的一笔保险赔付是因卡特里娜飓风带来的，高达30亿美元，对保险业来说是最昂贵的一次灾害，还能抓住收购或投资机会，即使金融危机也不会影响我们。

我们的现金主要以美国国库券形式存在，而避免持有利率略高几个基点的其他短期证券。商业债券和货币市场基金的脆弱性在2008年9月毕露无疑，而我们在此之前就长期坚持上述原则。

此外，伯克希尔过去40年来从未分红或回购股票，我们将所有的盈利都用于强化业务，现在月度盈利已超过10亿美元。在这40年中，我们的净资产从4800万美元增长至1570亿美元，没有任何其他美国公司像我们这样重视财务实力。

由于我们对利用金融杠杆持谨慎态度，我们的回报率略受影响，但拥有大量现金使我们得以安枕无忧。在偶尔爆发的经济危机中，其他公司都为生存而挣扎，而我们拥有充沛资金和精神准备去发动攻势。2008年雷曼兄弟破产后市场一片恐慌，而我们得以在25天内投资了156亿美元。

财报存在谎言

媒体往往会格外看重一个数字：净利润。这对多数公司来说很重要，但对伯克希尔毫无价值。不管我们做什么生意，我和查理总能在任何特定时期合法地实现想得到的任何净利润。

我们具有这种灵活性是因为净利润数字中纳入了投资的已实现收益或亏损，排除了未实现收益（及大部分情况下的亏损）。例如，如果伯克希尔某年未实现收益为100亿美元，同时实际亏损为10亿美元，那么我们报告中只计算亏损的净利润就将低于营业收入。同时，如果我们前一年已实现收益，新闻提要中就可能会宣布我们的收益降低X%，而实际上我们的业务可能已大大改善。但我和查理绝不会抛售证券，这会影响我们即将报告的净利润，而且我们都对这种“数字游戏”深恶痛绝。

我们的账面价值计算全面反映了已实现和未实现收益与亏损。你们应该注意度量标准和营业收入过程的变化。净利润报告往往变幻莫测，假如出卖股权的终止日期定在2010年6月30日，到了那一天，我们必须向交易对方支付64亿美元。证券价格通常会在下个季度上涨，使相应数字在9月30日下降至58亿美元。然而，我们用于评估这些合约的布莱克•斯科尔斯期权定价公式要求我们，在此期间增加资产负债表上的89亿美元负债至96亿美元，这一更改在应计税生效之后降低了4.55亿美元本季度净利润。

约翰•肯尼思曾经俏皮地评论，经济学家最节省观点：他们在研究院学到的观点能用一辈子。上世纪七八十年代，各大学金融系几乎都固执地坚持有效市场理论，轻蔑地称驳倒这一理论的有力事实为“反常现象”。

我们需要重新审视大学教师把布莱克•斯科尔斯公式作为披露真相的现行方法来教授，也要重新审视大学教师详述期权定价的倾向。即使毫无评估期权的能力，你依然可以成为一个出色的投资者。学生们应当学习的是如何评价一个企业，这才是投资的意义。

巴菲特年度投资建议摘要

1.借款者的信用就像氧气。当它大量存在的时候，没有人会注意到，而失去以后人们才会注意到。

2.资金总是向着机会流动，伯克希尔未来的投资重头部分会在美国。

3.我们国家的社会目标不应当是让人们住上他们梦想的房子，而是让他们住上自己负担得起的房子。如果我们在放贷方面犯傻，就得付出代价。

4.当金融杠杆起作用时，它会放大你的收益，你配偶觉得你很聪明，你邻居也羡慕你。杠杆让人上瘾，一旦从中获利，就难以自拔。

5.总有人在讨论不确定性，但无论今天是什么情况，明天永远存在不确定性，不要让现实把你吓倒了。

6.不要专注于公司给出的净利润数据，因为这很容易作假。所有未实现或者已经实现的收益和损失，都呈现在我们的账面价值中，留心衡量单位的变化，以及营收的过程，这样你就能真正把握住这个公司的走向。