我们更需要指数型的AB产品（长盛同庆、基金瑞福）

评：

我们更需要指数型的AB产品（长盛同庆、基金瑞福）

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美国的封闭式基金一般靠发现优先股进行杠杆放大，希望产品创新能快速发展

联合证券金融工程团队

　　长盛同庆可分离交易股票型证券投资基金是长盛基金管理有限公司发行的一只创新型封闭式基金。基金运用了创新的设计理念，通过将一只基金的基金份额进行结构化的分离，使其成为具有两种鲜明收益特征的两类份额，并分别在交易所进行上市交易，方便投资者在基金的持有期限和风险收益特性方面进行灵活调整，获取满意的组合。

　　本报告希望对该基金进行全面的投资价值分析，协助投资者理解和投资。

　　一、基金设计理念来源和设计思路

　　2006年11月，首只分离交易可转换债券——马钢06债诞生。它作为分离交易的成功的典型案例，带来这样的思考：交易可以为我们带来什么？

　　马钢分离交易可转换债券能够受到投资者的追捧，主要有两个原因：其一，投资者对含有杠杆结构的产品具有很高的热情，表现为市场上权证溢价率通常较高，投资者可以获得高额的溢价收益；其二，由于债券和权证两部分分开交易，提供了套利的机会。

　　受到分离交易可转换债券成功的启发，将这种创新结构运用到基金产品中，于是就产生了长盛同庆可分离交易证券投资基金。

　　长盛同庆基金具体设计思路如下：

　　(1)用分离交易开放式基金的形式实现收益结构化的投资目标；

　　(2)为场内/场外基金投资者提供更加灵活的投资方式，满足期不同风险的收益需求；

　　(3)制度设计上保证流动性需求，解决封闭期间折价问题；

　　(4)结构设计上避繁就简，表述简单明了。

　　图1、长盛同庆基金创新思路

数据来源：联合证券研究所

　　二、基金创新特点

　　与普通基金相比，长盛同庆可分离交易基金具有“结构化”和“分离交易”两大特点。

　　结构化就是将基金的份额分成预期收益与风险不同的两个类别，即稳定收益类基金份额(简称“同庆A”)和积极收益类份额(简称“同庆B”)。长盛同庆基金在封闭期内将基金份额持有人初始有效认购的基金总份额按照4：6的比例分离成同庆A和同庆B。即投资者每认购10份长盛同庆基金，将得到4份A类份额加6份B类份额。两类份额形成两只风格截然不同的基金。同庆A可以优先获得分配本金及约定收益，具有低风险且收益较为稳定的特性；而同庆B放弃了优先权来享有除去分配同庆A的本金及约定收益后的部分，即借助杠杆效应获得更高的收益，具有高风险且收益相对较高的特征。

　　分离交易体现为以下几点：投资者认购长盛同庆基金后，基金总份额将自动分离成同庆A和同庆B；在三年的封闭期内，同庆A和同庆B两只基金分别登记在不同的代码下面进行分离交易；场内投资者可以单独对A或者B份额卖出或者买入，场外投资者可以转托管场内，进行A或者B份额买卖；A或B份额场内价格的形成由各自的供需关系决定。三年封闭期届满后，分别对同庆A份额和同庆B份额计算封闭期末基金份额净值，并按照各自的份额单位净值转换为上市开放式基金(LOF)份额。

　　三、基金净值与收益分配

　　长盛同庆两类份额不同的收益分配规则决定了其各自的风险和收益特性，具体收益分配规则为：

　　同庆A基金份额约定年收益率为5.6%，其对应收益分配金额采用单利计算，年约定收益率及收益均以基金份额认购本金为基准进行计算；

　　当长盛同庆基金份额净值超过1.6元时，即基金份额总收益超过60%，则再次将超出1.6元基金份额净值的收益部分的10%分配予同庆A基金份额；

　　在封闭期末，同庆基金净资产优先分配予同庆A基金份额的本金及应得收益后，则全部剩余净资产分配予同庆B基金份额；

　　如基金净资产等于或低于同庆A份额的认购本金及约定收益的总额，则本基金净资产全部分配予同庆A份额后，存在未弥补的同庆A份额认购本金及约定收益总额的差额，则不再进行弥补。

　　两类份额收益分配如下图所示：

　　图2、整体基金净值与收益分配情况

　　同庆A和同庆B在封闭期末的基金份额净值计算：

　　假设NAV为本基金在封闭期截止当日基金份额净值，NAVa为封闭期截止当日同庆A基金份额净值，NAVb为封闭期截止当日同庆B基金份额净值，同庆A约定年收益率为Ra为单利5.6%。则封闭期截止当日的同庆A与同庆B基金份额净值按以下公式进行计算：

　　封闭期末的基金份额净值NAV＝封闭期末基金资产净值／封闭期末基金份额的余额数量；

　　其中，封闭期末基金份额为同庆A和同庆B的份额总额。同庆A和同庆B各自的单位净值计算如下表：

　　图3、整体基金净值与分级基金单位净值变化图

四、基金份额理论定价

　　根据同庆A和同庆B的收益分配法则，我们可以用债券，看跌期权和看涨期权的线性组合来等价模拟两个份额的价值，利用期权和债券定价的理论可以导出它们在上市初的理论价值。

　　1、同庆A理论定价

　　A类份额可以用三个不同的金融产品来复制: 多头一份三年期到期一次还本付息债券，多头一份看涨期权，空头一份看跌期权。分别计算这三种产品的价格，则三者理论价格之和就是A类份额的理论合理交易价格。


　　首先债券部分，按现在市场上3年期国债的到期收益率水平3%计算，一个单位净值对应的合理价格

　　根据Black—Scholes公式计算看涨期权价格(Pc)和看跌期权价格(Pp)分别为0.0135元、0.0065元。

　　同庆A的合理交易价格为

　　可以看到两个期权部分的价值非常小，同庆A的价格几乎由债券部分决定。那是因为在假定基金净值年波动率为0.25的前提下，基金净值3年后大于1.60和小于0.467的概率都非常小，两个期权深度价外，所以价值非常小。完全可以近似将同庆A视为3年期一次还本付息债券交易。

　　五、基金上市溢价分析

　　我们将长盛同庆B分别与权证和国投瑞银瑞福进取进行类比，分析其将来溢价的可能情况。

　　1、和权证类比

　　长盛同庆B带有相当大的期权性质，与权证类似，参照市场上现有的权证交易情况，溢价交易的可能性较高。

　　整个同庆B占支配地位的资产可以视为一个标的为同庆基金净值，执行价格为0.467的看涨期权。这使得同庆B和市场上的权证有了可比拟性，权证绝大部分在溢价交易，同庆B上市后溢价交易的可能性也非常大。


　　2、和瑞福进取类比

　　同庆B上市之后，我们预计将很有可能溢价交易，理由有

　　(1)稀缺性依然存在。长盛同庆基金计划募集30-50亿份，假设实际募集份额为40亿份，则同庆B份额为24亿份，小于瑞福进取目前的30亿份， 供给虽然增加，但不构成本质上的稀释作用。市场上将存在2个带杠杆的可交易基金，相对众多的普通股票型基金仍然显得稀少，稀缺性能够一定程度维持。

　　(2)预计持有者结构散户化。因同庆B的定价相对较为复杂，甚至比权证更加复杂，散户能够准确计算其合理交易价格的比例将比较小。一旦出现明显溢价，机构会逐渐退出，散户持有者比例上升到绝对优势，最后形成散户炒作的可能性比较大，因此容易导致溢价继续扩大。

　　(3)2009年股市有向好预期，杠杆产品会更受欢迎。2008年以来，中国股市已经从高位经历了深度下跌调整，股市已经相当大程度提前反应了宏观经济的悲观因素。目前，较一致的看法是A股最恐惧的时候已经过去，加上国家政策的频频送暖，2009年中国股市可能有一定程度涨幅。在大势看好的前提下，杠杆产品可以放大收益率，因此同庆B很有可能因其杠杆性质而更受欢迎。


　　截至2009年2月24日，瑞福进取溢价率为30%左右，过去293个交易日的平均溢价率为44%，标准差为28%。考虑到过去一年中股指大幅变化，波动率较大，从而溢价率起伏较大。

　　因同庆B的杠杆小于瑞福进取，同时未来沪深300指数波动幅度将小于2008年波动幅度。同庆B将是第二个杠杆性交易基金，炒作空间小于瑞福进取。所以我们预计同庆B的平均溢价率小于瑞福进取，均值在20%左右，溢价率的标准差也小于瑞福进取，大致在15%, 以正态分布计算，未来同庆B未来溢价的95%置信区间为[-10%,50%]，对应价格区间为[0.90,1.50]。

　　六、基金交易策略

　　我们希望通过客户分类，为不同风险收益偏好的客户提供不同策略建议。

　　1、风险中性长期投资者的交易策略

　　我们将愿意长期使用买入并持有(buy and hold)策略，按照风险收益偏好愿意接受基金投资的客户定义为风险中性长期投资者。

　　从历史对比分析的角度出发，当前市场大部分行业PE水平处于历史低位。


　　我们从市净率的角度考察估值水平，发现当前大部分行业的市净率水平低于或接近10年平均水平。



　　从股市经济周期角度，我们通过对国际上几次股灾的分析表明，市场见底后股市一年的涨幅都非常大。我们的逻辑思路是假设认为A股市场的表现与经济景气周期高度正相关，在不考虑其他因素仅从宏观周期分析的角度看，大盘目前所处的位置尚不明朗。但可以下的结论是：一旦发出经济见底信号，后继将迎来猛烈的A股反弹。

　　通过历史对比分析及股市经济周期分析，认为三年后中国股市将好于现在的风险中性长期投资者应该积极参与长盛同庆初始认购，同庆A与同庆B上市后继续持有，直至三年封闭期结束，手中的A份额与B份额自动转为LOF。通过长线中性持有，获取期望的长期稳健收益。

　　2、低风险偏好长期投资者交易策略分析

　　我们将愿意长期使用买入并持有(buy and hold)策略，按照风险收益偏好倾向投资固定收益类资产的客户定义为低风险偏好长期投资者。

　　长盛同庆的A类份额可以看成是有条件的固定收益型债券，获取年化5.6%收益的条件是三年后长盛同庆的总体基金净值不低于0.467。与同类固定收益债券品种相比，同庆A持有期限最短，却可以提供最高的实际年化收益率。

　　假设长盛同庆的表现与股票型基金的平均表现相一致，通过回归分析过去一年中证股票基金指数与上证综合指数，可以计算出中证股票型基金指数的beta值为0.732。目前上证综合指数的点位是2200上下，假设长盛同庆认购结束正式运作日对应的上证综合指数的位置为2000-2400点之间。则到期后A类份额无法获取5.6%年化收益的条件是：


　　如果初始运作点位为2400点，则三年后上证综合指数只有低于653点时长盛同庆A类份额才无法获取年化5.6%的固定收益。

　　在上述分析的框架下，到期后A类份额损伤本金的条件是：


　　建仓点位2400点，三年后上证指数低于433点A类份额客户将发生亏损。

　　经过定量分析，同庆A保有本金并获取固定收益的概率非常高。对于低风险偏好的长线投资者而言，只要对未来三年中国A股不持过分悲观的看法，想持有较短时间获取较高的固定收益，长盛同庆A无疑是很好一个选择。

　　如果把长盛同庆视作可分离交易转债一样“打新”，可以参与认购，上市后抛出B类份额；如果想规避一二级市场价差的不确定因素，等A类份额上市后通过二级市场买入也是不错的选择，只是二级市场的价格波动可能造成实际持有年化收益高于或低于5.6%的预期年化收益。毕竟，在我们的分析框架下，只要市场对三年后的A股预期不过于悲观，同庆A份额就有可能会受到低风险偏好长期投资者的积极认购，A份额上市后就有可能出现溢价，从而导致预期实际年收益低于5.6%。

　　3、高风险偏好长期投资者交易策略分析

　　我们将愿意长期使用buy and hold 策略，按照风险收益偏好倾向投资beta值高于1的资产的客户定义为高风险偏好长期投资者。

　　长盛同庆的B类份额可以看成是有杠杆的封闭式基金，只要到期后基金净值高于1.0672，B类份额投资者就能获取杠杆收益，反之则承受杠杆损失。

　　同样假设长盛同庆的表现与股票型基金的平均表现相一致，即beta值与中证股票型基金指数相同,数值为0.732。目前上证综合指数的点位是2000上下，假设长盛同庆认购结束正式运作日对应的上证综合指数的位置为2000点之间。则到期后B类份杠杆效应的敏感性分析如下：



　　杠杆效应的存在使B类份额的上涨与下跌明显高于股票型基金的平均水平，也高于整个市场的平均涨跌水平。考虑到市场现有唯一的一只杠杆型封闭式基金-瑞福进取处于极高的溢价水平，我们建议积极参与认购长盛同庆，并在上市后卖出A类份额从而单向持有B类份额，如果封闭期内同庆B出现折价，通过二级市场开仓或加仓买入B类份额也是不错的选择。

　　4、一、二级市场套利者交易策略分析

　　我们将通过一级市场参与初始认购，当资产上市后通过二级市场卖出以获取一、二级市场价差为目的的交易者定义为一、二级市场套利者。

　　与新股、分离交易可转换债券的一二级市场套利相比，长盛同庆具有一下特点：

　　(1)资金锁定期较短，初始募集期过后只需一到两周即可上市交易，具体进度由深交所上市进程决定。

　　(2)中签率高，无论是新股还是新债，中签率都是以千分之一为衡量数量级的，而08年以来新基金上市，不足额认购的情形几近绝迹，哪怕在基金大受追捧的07年，中签率一般也能维持在25%以上。对于长盛同庆而言，100%的中签率不是梦。

　　(3)与之有可比性的瑞福进取封闭式基金目前溢价率正处于很高的位置，预期同庆B上市出现溢价的概率较高。

　　(4)同庆A成功提供年化5.6%固定收益的概率较高，哪怕同庆B上市后卖出出现轻微损失，也可以通过持有同庆A弥补损失。

　　对于一、二级市场套利者，我们建议积极参与一级市场认购，同庆A与同庆B可上市交易后择机卖出。如果上市首日出现大幅溢价，在首日卖出是风险较小的策略。如果上市首日出现深度折价，观察一定期限(如一周)后的价格趋势决定卖出或继续持有。如果上市首日折溢价程度不高，首日卖出是比较稳妥的做法。考虑到目前瑞福进取处于较高的溢价率，预期一、二级市场套利交易具备较好的年化收益。
5、波段操作者交易策略分析
我们将通过个人判断选择低买高卖的交易者定义为波段操作者。

　　同庆B份额所特有的杠杆效应对于波段操作者而言是不可多得的工具，目前市场上杠杆工具稀缺，权证价格走势不理性，价格波动巨大，不利于纯粹的进行波段操作。同庆属于基金通过分散投资股票，与大盘走势的相关性较高，并能有效规避个股风险，是波段操作的良好工具。

　　图6、2000点建仓，同庆beta=0.732，不同点位下涨幅比较

数据来源：联合证券研究所。

　　同庆B是优秀的波段操作工具，在实际中需要结合到期时间区间分析，以期增厚收益。基本操作策略为在大盘上涨之初买入同庆B，大盘下跌之初卖出同庆B。但如果波段操作的时机处于同庆B到期停牌前的3-9个月，而此时同庆B恰巧又处于溢价的状况，则需要视溢价率的高低决定是否通过同庆B参与此次波段。因为根据封闭式基金的规律，在接下来的六个月里，溢价率将会出现明显的下跌，这将削减波段操作带来的正收益。当然，如果此时同庆B处于折价状态，接下来六个月里折价率的下降将给投资者带来额外的收益。

　　七、基金投资价值分析

　　作为创新型基金，长盛同庆可分离交易基金的投资价值与普通基金不尽相同。我们将从长盛同庆作为封闭式基金的优势、基金的收益分配、同庆A和同庆B各自的投资价值以及对投资者的好处等方面进行分析，帮助投资者了解长盛同庆基金的投资价值。

　　1、作为封闭式基金的优势

　　封闭式基金相对开放式基金具有先天优势。其一，投资组合更加灵活；其二，封闭式基金受市场情绪影响较小。开放式基金通常在市场持续火爆时引起大量申购，对开放式基金产生明显的助涨作用。而在下跌市中，会出现越跌越赎、越赎越跌的情况。开放式基金这种助涨助跌的特点给市场带来比较消极的影响，对基金执行长期投资策略，保持基金业绩的稳定提升非常不利。封闭式基金则没有这种问题。因为无需应付投资者短期赎回压力，所以投资风格通常比较稳健。尤其在目前这种震荡调整行情下，封闭式基金抵御风险的能力较股票型开放式基金更强一些，表现也更为稳定。

　　2、同庆A类份额投资价值

　　A类份额具有基本保障收益的特征，其亏损本金的概率很低。在封闭期末，长盛同庆基金净资产将优先分配同庆A的本金及约定收益。只有当基金净值低于0.4元，即基金净值损失超过60%时，同庆A才会损失本金。实际的情况是，2000年-2008年股票型基金的年平均收益率为28%，基金加权收益的年化波动率为26%。我们保守的假设长盛同庆基金长期投资年平均收益为15%，年化波动率25%，在这种假设下，基金三年封闭期末净值损失超过60%的概率只有1.5%，说明这种可能性极低。

　　分析同庆A的收益风险特性，它更像是一个固定利率债券，而其年均收益远远高于目前市场上3-5年期及以下国债到期收益率，更远高于同期定期存款利率。同庆A份额还与基金的上涨挂钩，可以兼顾超额收益。优先的固定收益保障加上超额收益的分享权，同庆A份额上市交易的过程中有很大可能存在溢价交易。

　　3、同庆B类份额投资价值

　　同庆A具有优先保证本金以及优先取得约定收益的权利，所以，当封闭期末同庆A没有达到预定收益的时候，同庆B要对同庆B份额收益进行补偿。但是，这种补偿是封闭期结束的时候才会发生。未来3年的行情，可能现在无法估计。但是如果市场走强，基金净值上涨超过过去几年股票型基金的平均收益，甚至更多，这种弥补就不会实际发生。

　　在二级市场上交易过程中，B类份额是具有1.6倍杠杆率的股票基金，可以满足长期高风险投资者和短期投机者的需求。同庆B份额的交易价格将更多取决于市场投资人的参与热情。从现有类似产品情况看，瑞福进取长期溢价，说明市场上的投资者充分认可此类创新交易品种。我们将长盛同庆与市场上唯一的同类型产品比较，同庆B上市后很可能溢价交易。

　　4、对投资者的好处

　　(1)长期持有可以获得基金业绩增长的收益。

　　我们预计大盘下跌空间有限。长盛同庆基金在3年封闭期届满时出现大幅下跌的可能性较低。该基金的投资策略是力求在有效控制风险的前提下，实现基金资产的稳健、持续增值，可以让投资者充分把握中国经济发展带来的成果。

　　(2)创新设计有利于投资者构建灵活的投资组合。

　　虽然基金是作为一个整体来认购，但是认购期结束后，两类份额就分离开，单独进行交易。通过买卖同庆A和同庆B，就可以调整基金的风险特性。增加同庆A的份额，就可以获得更多的低风险的收益；增加同庆B的份额，则可以获得更多的杠杆收益。当然，也承担杠杆损失。

　　(3)同庆A类份额持有人在有很大保障的前提下，将享受高于市场同期国债收益率的约定收益。

　　(4)同庆B类份额持有人可以获得杠杆收益。

　　同庆B类份额是具有1.6倍杠杆率的股票基金。在市场上涨时，同庆B份额由于杠杆作用，可以获得高于市场上涨幅度的收益。

　　(5)同庆B份额持有人可能获取高额的溢价收益。

　　由于市场上杠杆产品稀缺，该类创新品种很可能出现高溢价。权证价格保持较高的溢价率，分离交易债券也有高溢价，与同庆B类份额类似的瑞服进取基金长期溢价，可以预期，同庆B类份额也很可能出现溢价交易，从而投资者可以从中获取溢价收益。

　　5、风险提示

　　虽然长盛同庆分离为风险较低与风险较高两个类别，但是整个基金资产作为一个整体来运作，属于股票型基金，整体仍然属于高风险、高收益的品种。

　　风险较低的同庆A虽有相对稳定的本金和收益保护，但是仍然有损失的风险。如在三年封闭期末，基金资产因市场风险而出现极端损失，基金净值低于0.4元，即基金净值损失超过60%时，同庆A将损失本金。

　　同庆B份额由于杠杆效应风险也相应放大，具有高风险、高收益的显著特征。由于基金收益要优先满足同庆A的收益分配，如在三年封闭期末，基金净值低于1.067，同庆B将损失本金；如果基金资产出现极端损失，基金净值在0.467元以下，同庆B份额净值将为0。