中信国安的碳酸锂项目的盈利前景

 王向升

    投资要点：

    碳酸锂价格目前很高，盈利能力非常可观，因此市场对涉足碳酸锂业务的中信国安和西藏矿业非常热捧。我们认为需要谨慎看待。

    碳酸锂行业是一个全球高度垄断行业，产能主要集中在SQM、FMC、Chemetall等三家国外厂商手中，目前他们拥有定价权。从历史价格走势看，全球碳酸锂价格中枢在20000元/吨左右的水平。

    2004年底开始的碳酸锂价格大幅飙升，目前价格已经涨到45000-100000元/吨的区间。价格暴涨虽然有需求增加的原因，但主要原因还是国际巨头限产提价的结果。价格暴涨的时点恰好是我国碳酸锂技术获得突破之时。由此可见，国际巨头赶在我国大型碳酸锂项目投产前赚取最后一笔暴利的意图非常明显。

    全球碳酸锂市场的规模不大，后期需求虽然能够保持一定的增长速度，但由于连续有万吨级碳酸锂项目投产，全球碳酸锂市场供给过剩的状况将在2007年开始出现并逐渐加重。由于产能过度增加，碳酸锂价格后期将会快速回落。我们碳酸锂价格有望回到20000元/吨的价格水平。从时间上看，预计2007年上半年是碳酸锂价格的高点，之后开始回落，2008-2009年回落到20000元/吨水平。

    基于对碳酸锂价格走势的判断，我们认为目前市场对中信国安和西藏矿业碳酸锂项目的盈利前景过于乐观，随着碳酸锂价格的逐步下行，市场对两家公司业绩预期将逐步向下修正，这将给两公司股价的上行带来压力。基于两家公司目前股价，给予中信国安(000839)短期“增持”、长期“增持”的投资评级，给予西藏矿业(000762)短期“观望”、长期“增持”的投资评级。

    主要观点：碳酸锂盈利空间低于业内预期

    国内近期有大型碳酸锂项目投产(中信国安2.5万吨/年的碳酸锂项目1月11日投产)，后期还有西藏矿业的2.5万吨/年的碳酸锂项目建设计划和盐湖集团1万吨/年的碳酸锂项目规划(目前正在进行200吨/年的中试)，对于这些大型项目投产，市场表现为热捧，主要原因是目前碳酸锂价格非常高。目前国内碳酸锂工业级价格在45000元/吨左右，电池级碳酸锂价格70000元/吨左右，高纯碳酸锂价格更是高达100000元/吨以上，而这些新建项目由于是采用盐湖卤水提取碳酸锂，生产成本在10000-15000元/吨左右。因此，市场普遍认为碳酸锂产品盈利能力非常高，将会给相关公司业绩带来巨幅增长。

    通过对全球碳酸锂市场的供需状况，以及对碳酸锂价格的历史走势进行分析后，我们认为需要谨慎地看待碳酸锂项目的盈利能力：

    1、全球碳酸锂市场历史价格中枢在20000元/吨左右，2004年之前全球产能一直高于需求量，2005 -2006年虽然需求有所增长，但供需基本均衡。2004年底开始的碳酸锂价格暴涨不是因供需关系逆转而导致的，而是国际巨头限产提价的结果，目的是赶在我国大型碳酸锂项目投产前赚取最后一笔暴利。

    2、全球碳酸锂产品市场规模有限。随着我国大型碳酸锂项目的陆续投产，全球碳酸锂市场将步入供过于求的状况，碳酸锂价格将快速下滑。我们认为2008年将是碳酸锂价格大幅下滑的一年，价格有望回到之前的价格中枢20000元/吨。

    3、碳酸锂项目会给中信国安和西藏矿业带来业绩的大幅增长，但并没有市场预期的那么乐观，尤其是在2008年之后。因此，提请投资者在衡量碳酸锂项目盈利能力时能保持必要的冷静。

    1、碳酸锂的应用领域及生产工艺比较

    1.1锂的应用领域及质量标准

    锂广泛用于电池工业、陶瓷业、玻璃业、铝工业、润滑剂、制冷剂、核工业及光电行业等新兴应用领域。由于碳酸锂是生产二次锂盐和金属锂的基础材料，因而碳酸锂是锂业中最为关键的产品，其它工业锂产品基本都是碳酸锂的下游产品。

    1.2碳酸锂的生产工艺及成本比较

    碳酸锂生产方法因使用资源的不同而分为两大类：矿石提锂和盐湖卤水提锂，目前盐湖卤水提锂是世界上的主流生产方法。盐湖卤水提锂的工艺方法很多，主要分为沉淀法、溶剂萃取法、离子交换吸附法、碳化法、煅烧浸取法。本部分对几种已经有工业生产的工艺进行介绍。

    1.2.1矿石提锂――石灰烧结法

    石灰烧结法是将锂辉石(一般含氧化锂6%)和石灰石按1：(2.53)的重量比配料，混合磨细，在1150-1250℃下烧结生成铝酸锂和硅酸钙，经湿磨粉碎，用洗液浸出氢氧化锂，经沉降过滤，滤渣返回或洗涤除渣，浸出液经蒸发浓缩，然后加入碳酸钠(纯碱)生成碳酸锂，再经离心分离、干燥，制得碳酸锂成品。

    其反应方程式如下：

    矿石法提锂的产能主要集中在我国，产能规模大约在1.5-1.7万吨/年。四川射洪锂业有限公司是全国最大的矿石法生产商，其碳酸锂总产能为5000吨/年，其中工业级和电池级产能各为2500吨/年。公司拥有电池级碳酸锂的核心技术，在该领域的公司拥有很强的竞争力。公司与澳大利亚的一家锂辉石供应商(该供应商供应的矿石品位远高于国内锂矿石)签订排他性的独家供应锂辉石协议，原料供应较为稳定。目前矿石法碳酸锂成本在3万元/吨左右，该公司的成本预计在2.5万元/吨左右。

    1.2.2盐湖卤水提锂――沉淀法(碳酸盐沉淀)

    沉淀法还可以细分为：碳酸盐沉淀法、铝酸盐沉淀法、硼镁和硼锂共沉淀法。其中，实现工业生产的是碳酸盐沉淀法。

    1.2.3盐湖卤水提锂――碳化法

    碳化法主要依据碳酸锂和二氧化碳、水反应生成溶解度较大的碳酸氢锂从而将卤水中锂与其它元素分离。这一工艺对盐湖资源的要求非常高，低镁锂比碳酸盐型盐湖适合这种方法。我国的西藏扎布耶盐湖是世界第三大锂资源量百万吨以上的超大型盐湖，也是世界上唯一的富锂低镁的优质碳酸盐型盐湖，卤水中锂以天然扎布耶石析出。

    扎布耶盐湖卤水中锂的进一步浓缩富集困难，中国地质科学院盐湖与地热水资源研究中心郑绵平院士针对西藏扎布耶盐湖锂资源，研究了适于青藏高原特殊地理环境的“太阳池”和淡水浸取法选矿技术，成功地开发了采用“擦洗―分离―水浸―碳化―热解”制取碳酸锂的新工艺，得到的碳酸锂精矿品位76.86%，锂回收率72.91%。该法具有工艺简单、生产成本低、产品质量好等优点。近年来，扎布耶湖已经建立起了330万m2的盐田，在国际上首次采用盐度梯度太阳池生产碳酸锂。

    1.2.4盐湖卤水提锂――煅烧浸取法

    此法是将提硼后的卤水蒸发去水50%，得到四水氯化镁等混合物，在700℃锻烧2h，得到氧化镁等混合物，然后加水浸取锂(浸取液含Li为0.14%)，用石灰乳和纯碱除去钙、镁等杂质，将溶液蒸发浓缩至含Li为2%左右，加入纯碱沉淀出碳酸锂，锂的收率90%左右。锻烧后的氧化镁渣精制后可得到纯度98.5 %的氧化镁副产品。这种方法有利于综合利用锂镁等资源，原料消耗少，但镁的提取使流程复杂，设备腐蚀严重，需要蒸发的水量较大、能源消耗大。

    的碳酸锂就是采用该工艺，该公司用提钾、提硼后的含锂水氯镁石饱和卤水为原料，采用喷雾干燥、煅烧、加水洗涤、蒸发浓缩及沉淀的工艺流程，从高镁锂比盐湖卤水中进行镁锂分离，获得了优质的碳酸锂和高纯氧化镁及副产品工业盐酸。

    1.2.5成本比较

    从成本角度看，矿石提锂成本远高于盐湖卤水提锂，前文已经介绍过矿石法的生产成本大致在3万吨/吨左右。

    除了生产工艺外，盐湖卤水提锂的各种工艺中影响碳酸锂成本的最主要因素有两个：

    1、盐湖中锂含量的高低，一般来讲盐湖锂含量越高成本越低；2、盐湖中镁锂比，一般镁锂比越小越好。

    开发的扎布耶盐湖锂含量较高，虽略低于智利Atacama盐湖(SQM公司开发)，但扎布耶盐湖中镁的含量非常低，镁锂比在0.003左右，大幅低于智利Atacama盐湖，远低于中信国安开发的东西台吉乃尔盐湖的镁锂比(这两个盐湖的镁锂比在40-68倍之间)，更为关键的是，该盐湖中的锂是以碳酸盐形式存在，公司在析出碳酸锂时所需工序少、成本低，因此预计西藏矿业碳酸锂成本要小于SQM公司。

    中信国安开发的东西台吉乃尔盐湖的锂含量较低，大幅低于SQM的智利Atacama盐湖的锂含量，且该区域盐湖的镁锂比非常高，大幅高于智利Atacama盐湖镁锂比。不过由于两公司采用的工艺不同，SQM工艺对纯碱消耗较大而中信国安对能源消耗较大，预计中信国安碳酸锂成本和SQM公司相当，但由于分离出镁、硼等产品，因而综合利用成本更低。

    智利SQM公司碳酸锂的成本估计在12000元/吨左右的水平，预计西藏矿业的碳酸锂成本要低于SQM公司，大致在10000元/吨左右，而中信国安碳酸锂成本预计在12000元/吨左右(规模化后成本还有一定下降空间)。

    2、碳酸锂供求状况分析

    2.1锂电池的广泛应用带动全球锂消费量的增长

    全球碳酸锂市场规模不是很大，据SQM估计，2005年在7.72万吨左右。近年来碳酸锂需求呈现快速增长态势，尤以锂电池的快速增长最为突出。据SQM预计，未来几年全球锂离子电池年产量仍将保持高速增长，年增长率达到30%左右。此外，在其它如陶瓷、玻璃制品、工业空调和合金方面锂的需求增长也较快。

    以锂盐为关键原料的二次电池在电子工业(、手机、数码照相机以及其它各种消费电子)中应用非常广泛，2003年这类电池的产量接近14亿只，2004年达到20亿，并且未来仍将高速增长。

    在动力电池方面，锂离子电池的应用也在拓展。目前日本国内拥有混合动力汽车超过7万辆，预计2010年将达到210万辆。美国市场的增长前景也很乐观，据美国能源部调查，混合动力汽车将成为市场的主流产品。

    我国锂离子电池在及电动公交车产品中的应用前景非常乐观。中信国安旗下公司盟固利公司承担的“大容量锰酸锂动力电池研究”通过了北京市科委组织的课题验收和成果鉴定，被认定为达到国际领先水平。使用盟固利公司100Ah大容量安全型锰酸锂动力电池的电动公交车，最高行驶速度120公里/小时，一次充电行驶里程为210公里，已完成示范运营1.2万公里。目前，由国家发改委组织的汽车用锰酸锂动力电池国家标准制订工作已经通过了专家评审，盟固利公司正在积极推动各方工作，争取使装载盟固利动力锂离子电池的电动公交车尽早在国内外投入运营。

    据SQM预计，未来5-10年全球锂需求量将以5%-7%的速度增长，这一增长速度超过全球经济增长水平，显示出全球锂业是一个强GDP行业。我们认为考虑到锂电池在动力电池领域的拓展以及消费电子持续的热潮，乐观地可以给予全球碳酸锂需求8%的年增速，基于这个假设给出了碳酸锂的全球需求状况表(表3)：

    2.2碳酸锂全球行业集中度非常高，后期产能扩张较快

    由于生产碳酸锂的主要原料是盐湖卤水(矿石法由于成本高在全球产能很小)，因此规模化生产碳酸锂的企业必须拥有锂资源储量较为丰富的盐湖资源开采权，这使得该行业具备较高的资源壁垒；另一方面，由于全球盐湖绝大多数资源都是高镁低锂型，而从高镁低锂老卤中提纯分离碳酸锂的工艺技术难度很大，之前这些技术仅掌握在少数国外公司手中，这使得碳酸锂行业又具备了技术壁垒。因此，造就了碳酸锂行业的全球寡头垄断格局。

    目前全球碳酸锂市场集中度非常高。在我国的几个大型项目投产前，全球主要产能集中在SQM、FMC、和Chemetall三家手中，其中SQM产能为2.8万吨/年、FMC产能为2.2万吨/年、Chemetall产能为1.8万吨，这三家公司产能约占全球产能的73%。后期这三家公司都有扩产计划，SQM计划在2008年投产1.2万吨/年的新项目、FMC预计在2009年投产5000吨/年的新项目、Chemetall计划在2008年投产5000吨/年的新项目。

    虽然我国拥有资源价值较高的盐湖，但一直到2004年才取得高镁低锂老卤溶液提纯碳酸锂的关键技术突破，使得我国能够进入全球碳酸锂市场。目前国内有规划的大型项目有两个：

    1、中信国安规划3.5万吨/年碳酸锂项目，其中2.5万吨/年项目已经与2007年1月11日投产成功；2、西藏矿业规划3万吨/年碳酸锂，其5000吨/年生产线在2005年投产，目前生产线运行状况一般，预计2006年产量在1000-1500吨左右，公司正在申报2.5万吨/年碳酸锂项目，由于先期项目一直运行不顺，因此万吨级项目投产时间难以估计(在后面的产量预测中，我们假设公司2008年年底项目建成投产)。

    3、碳酸锂价格走势分析

    3.1价格大涨：需求推动还是寡头定价？

    国际市场碳酸锂价格在2004之后就开始了快速上扬的过程，对于上涨的原因，很多研究机构将其归结为需求的快速增长，对此我们持不同意见：全球碳酸锂需求并没有爆发式的增长，产能始终能够保证。

    我们分析了国际碳酸锂巨头SQM公司自2001年以来的碳酸锂及其衍生品产量和实现收入情况，发现该公司2005年碳酸锂及其衍生品的产量比2004年大幅减少了14.72%，在全球需求增加的背景下，公司碳酸锂产量下降耐人寻味。2005年公司碳酸锂产量减少的结果却是收入同比大幅增加30.03%，此间全球碳酸锂价格也开始快速飙升。

    与此同时，2004年正是我国的中信国安和西藏矿业碳酸锂工业化研制即将面临突破之时。中信国安的中试生产线在2004年底开始建设，西藏矿业于2005年成功建成了5000吨/年的生产线。这两家公司的碳酸锂项目规划都是万吨级，产能规模直逼SQM的规模。这些项目的建成投产对全球碳酸锂市场的冲击很容易预见。

    可见，全球碳酸锂价格快速启动的时点刚好在我国碳酸锂项目面临突破、后期有大型项目即将投产的之时，最大的可能是碳酸锂要赶在我国大型项目投产前尽可能多地利用其垄断能力赚取更多的利润。

    3.2后期价格走势：有望回归历史中枢价

    由表6和图2可知，随着我国大型碳酸锂项目的陆续投产，碳酸锂供需大致平衡的关系将会迅速恶化，2007年全球碳酸锂将超产1.32万吨，2008年情况将进一步恶化，供给大幅超过需求必然导致价格快速下滑。

    对于产能集中释放对价格冲击的影响，一种解释认为由于产能集中在少数企业手中，这些企业间协调产能利用率将会缓和冲击的影响。对此我们表示怀疑。

    我国产业经历了多起产能集中释放造成产业盈利状况严重恶化的情况：

    PVC行业2004年前由于价格高企吸引了大量资金进入行业，造成2005年产能集中释放，导致PVC价格从高位急速回落，整个行业迅速陷入低迷，PVC企业经济效益大幅下滑；聚酯行业随着大量聚酯的投产竞争迅速恶化，产品价格大幅下降导致该行业也迅速走向了全面亏损的局面。

    碳酸锂产品虽然存在一定的资源和技术壁垒，但我国具备可开采价值的盐湖还是不少，技术除中信国安、西藏矿业外盐湖集团也面临突破，行业的壁垒正逐渐削弱，行业目前的高毛利率必然会吸引更多资金介入。

    对于寡头勾结的可能，我们认为难度较大。分析全球主要碳酸锂企业的收入构成发现，碳酸锂在这些公司的主营业务中所占比例非常有限。2005年SQM公司主营业务收入中碳酸锂及其衍生品所占比重只有9%，FMC公司的碳酸锂及其衍生品的比重只有8%，碳酸锂价格的下行对其业绩冲击非常小。

    另外，三家巨头在对碳酸锂下游产品的开发方面也较为成功，SQM公司在丁基锂、氢氧化锂等产品的开发上介入较深；FMC公司在锂应用于医药、可充电电池方面有很大优势；Chemetall在氢氧化锂、氢化锂以及其他锂盐开发方面有较大优势。碳酸锂只是锂盐及其他衍生品的原料，锂盐及其他化合物的附加值高于碳酸锂，特别是在医药和电池领域产品附加值很高，因此这些厂家可以通过将碳酸锂更多转化为其它高附加值的锂衍生品来消除碳酸锂价格大幅下滑造成的负面影响。

    2001-2004年的碳酸锂价格走势(图3)表明，20000元/吨左右的碳酸锂价格是这些巨头们能够接受的价格。因此，随着全球碳酸锂产量的大幅增加，碳酸锂价格回到20000元/吨的历史价中枢价格的可能性非常大，我们预计在2007年上半年碳酸锂价格将达到高点，之后视碳酸锂投产情况逐级下滑，2008年-2009年有望速回到20000元/吨一线。

    在价格回到20000元/吨水平后，成本较高的矿石法生产商大部分将退出市场，这将减少大约1.3万吨/年的产能，而那些准备进入或计划扩大产能的厂商会延迟项目计划，现有产能会降低开工率，另一方面需求还在继续成长，产量将逐渐和需求匹配，因此我们认为20000元/吨左右的价格水平是碳酸锂后期的一个较为稳定的价格。

    4、看待碳酸锂项目盈利前景时需保持一份冷静

    基于前文的分析，我们认为需要谨慎看待碳酸锂项目对中信国安和西藏矿业业绩的贡献：

    1、碳酸锂项目确实能够给中信国安和西藏矿业带来业绩增长。按照目前的碳酸锂价格，两家公司碳酸锂产品毛利率在70%以上，后期即便碳酸锂价格大幅下滑到20000元/吨的中枢价格，这两家公司碳酸锂产品还可能维持40%-50%的毛利率水平，因此碳酸锂产品的盈利能力确实很强；

    2、目前市场存在的问题是对两家公司碳酸锂项目的盈利前景过于乐观，期望过高，对于一个需求总量不大、增长不是很快的产品，后期供给暴增肯定会导致价格大幅下滑，从而毛利率的大幅下滑，因而假定其能够长期维持高达70%左右的毛利率是不现实的；

    3、目前两公司股价是基于碳酸锂高价预期下的，碳酸锂价格下行将会修正投资者的预期，我们预计碳酸锂价格在2007年下半年开始下行，在2008年会有一个快速下落的过程，这将不可避免地影响到对两家公司的预期，因此提请投资者对碳酸锂项目盈利前景保持一份冷静。

    5、重点公司分析

    中信国安(000839)：增持

    中信国安的碳酸锂项目是盐湖综合开发一部分，公司旗下子公司青海国安在进行盐湖综合开发项目，计划形成100万吨/年硫酸钾镁肥、3.5万吨/年碳酸锂、5万吨/年硼酸和5万吨/年氧化镁的产业。

    目前公司已经形成了45万吨/年硫酸钾镁肥、2.5万吨/年碳酸锂的生产能力，后续的硼酸和氧化镁等项目将在视碳酸锂项目的运行情况再跟进，预计在2007年将会有突破。

    盐湖综合开发业务将是公司业绩的主要增长点。虽然碳酸锂项目的投产确实能够给公司带来业绩的高速增长，但在产品价格后期预计大幅回落的背景下该产品的盈利能力将大打折扣。

    基于上述分析，我们给予中信国安短期“增持”、长期“增持”的投资评级。

    西藏矿业(000762)：观望

    公司目前的碳酸锂产能是5000吨/年，该装置自2005年投产以来运行状况并不理想，2006年预计只能达到设计产能的30%-40%，说明公司在碳酸锂项目的工艺环节还存在一定的问题，理想状态下2007年能够全部达产。公司的2.5万吨/年碳酸锂项目目前还在报批阶段，最理想的情况是该项目能够在2008年投产。由于不能确定公司目前在碳酸锂工艺中存在的问题能否尽快解决，因此上马万吨级碳酸锂大型项目的风险较大。如果公司大型项目建成但不能尽快达到设计产能的话，则项目的运行成本以及公司的财务压力将非常大。

    基于上述分析，我们给予西藏矿业短期“观望”、长期“增持”的投资评级。

    6、估值国际比较

评论

1 楼 maggieli 2007-03-18  

很专业，文章似乎还没有结束？