人民币是否将升值？

央行11月11日发布的第三季度货币政策执行报告备受市场关注。许多人立刻注意到了报告中关于汇率政策措辞的微妙变化，于是当晚离岸市场上人民币汇率闻风 上涨。而国内的观察人士则更关注未来几个月货币政策可能出现的变化。人民币会马上升值吗？这是央行酝酿的紧缩政策的一部分吗？我们应该如何解读报告呢？

 

我们的答案

 

央行在最新的货币政策执行报告中明确提出了增强信贷政策的可持续性，和需要管理好通胀预期，这体现了三周前国务院常务会议中调整宏观政策口风的精神。报告 中多次提到了境外资本流入问题，这也暗示了未来可能会增加对冲操作。然而，尽管报告的措辞有变化，我们并不认为人民币会很快升值。我们维持原先的预测，即 人民币/美元汇率至少将在未来6个月内保持稳定，而到2010年底时将达到6.4-6.5。

 

相比于国务院常务会议时的表述，人民银行在第三季度报告中较为明确和具体地阐述了微调货币政策的原因和可能的手段。对此我们的解读如下：

 

调整政策重心的原因包括：

 

世界经济触底回升，全球金融市场明显复苏；国内经济强劲复苏，私人部门的投资和消费出现了反弹的迹象；对国内经济结构失衡进一步加剧以及信贷扩张可持续性的担忧；在没有明显通胀的情况下，有必要维持宏观政策的稳定以降低金融体系的风险。

 

未来几个月有可能使用的政策工具包括：

 

为2010年设定较低的M2和贷款增长目标，以“锚”定市场对于经济增长和通胀的预期（我们认为12月初的中央经济工作会议可能把明年的货币信贷增速设定在16-17%）

 

进行窗口指导和加强审慎监管，有可能要求商业银行增加拨备并充实资本金，同时限制资产(房地产)市场的杠杆比率

 

增加对冲操作以控制住由所预期的大量外汇流入产生的过剩流动性，包括在必要时上调存款准备金率

2010年加息1-2次，但最早也要等到2010年二季度

 

人民银行还表示它将注意“更长期及广泛意义上的”整体价格水平稳定，而不仅仅是近期的居民消费价格通胀。我们认为，这意味着央行将密切关注资产价格(主要是房地产)和国际大宗商品价格(尤其是石油和粮食)的变动，以及其季度调查中的通胀预期指标。

 

人民币汇率

 

至于人民币汇率，在常见的“按照主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制”的语句当中，出现了“结合国际资本流动和主要货币走势变化” 这一表述。此外，本次报告中在未来的步骤段删除了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的提法。市场将这些措辞上的变化解读为中国的汇率政策将会 发生变化的信号，预期人民币将会尽早开始升值。

 

但是，多年来官方将人民币汇率制度一直定义为参考一篮子货币的“有管理的浮动汇率制度”。因此按照定义，人民币汇率本应该参照其他主要货币的变动。而且， 央行在第二季度货币政策执行报告中也提到了要“密切关注国际主要货币汇率变化”，只不过这一表述出现在了常见的“按照主动性、可控性和渐进性原则，进一步 完善人民币汇率形成机制”这句话之前，而不是当中。至于本次报告中删除了保持人民币汇率基本稳定的表述，另一种可能的解释是：自4月份以来人民币针对一篮 子贸易加权货币贬值了8%，因此这种说法已不再适用 (见图1)。

 

央行对境外资本流入的提及可以解读为中国可能会允许人民币升值，以增加货币政策的独立性。但这也可以解读为：央行担心人民币的逐渐升值会吸引更多的“热钱”流入。

 

那么读完报告，我们究竟应该对未来人民币汇率走向有怎样的预期呢？我们认为，作为中央银行，人民银行的态度已经尽可能地明确：鉴于美元贬值且境外资本流入 增加，人民币面临着日益增加的升值压力，因此可能需要打破事实上的盯住美元的汇率制度、让汇率变得更有弹性。但是，我们认为，考虑到中国的出口仍在以两位 数的速度下跌，并且政府(和公众)中的许多人都担心人民币升值可能会损害中国的出口,从而反对升值，因此在出口持续复苏之前，人民币汇率升值的概率极小。

 

所以，我们认为至少在未来6个月内，人民币/美元汇率将维持在6.8左右，除非在这期间美元兑其他主要货币出现非常大幅度的贬值。到2010年中期，中国 看到的是出口的持续正增长，之前两个季度的GDP同比增速达到10%或更高，而全球经济复苏的前景变得明朗。到那时，我们预计人民币/美元汇率将重新开始 升值，到2010年底时将达到6.4-6.5。

 

（本文作者汪涛是瑞银集团中国区首席经济学家。文中所述仅代表她个人观点。）