再忍4个月

         梁红先生认为《最坏的时候已经过去》。

         “在中国过去四个月里什么东西热？房、车、股！这是走向危机的经济会有的表现吗？这是经济在二次探底衰退时的情况吗？这是一个没有内需国家的表现吗？”

         车市热，缘于国家补贴，是消费行为的一次井喷，并不足以作数；房市股市热，更多的是一种流动性过剩的信号。要强调的是，这个过剩，绝对是相对的。

         一季度中国股市的冷热并不足以完全的代表经济形式的走向。房市股市的热，更大的可能是货币没有去到应该去的地方。先阶段而言，没有去到实业中。现阶段货币流动性绝不算多，而其却过多的进入房市股市，并不是一个乐观的信号。

         大量外贸型企业向内贸转身绝非一蹴而就；而整个产业链的复苏亦绝非一日之功。一季度外贸降幅25%，消费增长15%，投资增长28.8%。没有看到更具体的分析数字，但我怀疑消费增长有口红效应的因素，不值得那么的乐观。

中国经济会继续低迷一段时间，继而开始一个W形变化。但真正见底不会太久了，很可能在1到2个季度内开始迎来真正的复苏。

毕竟在4万亿的刺激下，宏观经济总量会有所增长，但结构缺陷和效益缺陷仍难以解决，这些会是W形的原因。

更长远的，全球经济如何找到足够的持续性需求？国内中小企业的生存环境如何改善？可能的美元通胀可能会带来多大的负面影响？

 

附梁红先生及钟伟先生原文。

 

最坏的时候已经过去

市场现在可能主要关心三个问题。一是中国经济是否已经见底？二是接下来经济表现会是L形、W形、V形，还是U形？三是经济反弹和企稳是好事还是坏事，中长期能否持续？

中国经济毫无疑问已经见底，最坏的时候已经过去了，经济谷底大概出现在去年12月中旬。现在经济呈现斜率大于45度角的V形反弹态势。短期内可能开始担心通胀，长期看银行系统中一些值得担心的问题开始显现。

从股市、债市这两个投资者真金白银投资的地方看，A股涨了，债券市场的信用利差也缩减非常快——大家已经开始担心央行要抽流动性了。从市场给出的信息看，我们绝对不是处在一个百年不遇的经济危机中，也没有下一次探底和第二波金融风暴的迹象。一幅牛市的图景是非常清楚的：A股自年初以来上涨30.7%，涨幅居全球之首，开户数也在增加，而A股里大盘股、蓝筹股是跑输大市的，这正是过去牛市的特征。

股市表现是流动性的泡沫，还是有基本面支持？长期来看A股的股指还是合理的，现在还不能判断这就是泡沫。因为前面的底很深，中国经济反弹的速度和力度都非常强，现在华尔街的分析专家开始往上调中国的GDP增长。

我的判断是股市与债市背后有非常强的基本面支撑，一系列数据表明中国经济回暖速度正在加快，其中最重要的一个变量就是货币信贷，这也是过去中国宏观经济历史运行中惟一被证明具有先行指数含义的变量。在经济上行时货币信贷反映市场中银行愿意贷款、企业愿意借钱。现在货币信贷正是一个急剧上升的V形。这个V在中国近三十年历史上只有一次，那就是1993-1994年——基本上中国经济在一年之内从通缩变得非常热，而当年中国既没有巨额出口拉动也没有房地产，靠的是地方基础建设和老百姓消费。

除了1997年之后到2001年这段，中国近三十年的历史大部分都在跟内需过热、通货膨胀、资源瓶颈、贸易逆差做斗争。中国是有内需的，过去只是有一根绳子拴着，把这个绳子解开以后，内需这样快速大规模的恢复令人吃惊。

票据融资在信用扩张时非常重要，在宏观调控时票据融资最先下降，中长期贷款比例会上升。票据融资利差不到50个基点，而中长期贷款利差是300个基点。银行采取票据融资是因为对宏观形势不清楚。当银行知道企业不会破产后，就会转向利率更高的中长期贷款。对于企业，如果未来没有通缩风险，今天5%的贷款利率就非常低，而且随着形势发展，会有越来越多人感到它太低了。

中国过去四个月里什么东西热？房、车、股！这是走向经济危机的经济会有的表现吗？这是经济在二次探底的衰退时的情况吗？这是一个没有内需国家的表现吗？

在许多人还在谈论二次见底二次金融风暴的时候，美国的数字也开始表现出一些见底的意思，至少两条腿开始找到地面了，欧洲也开始也有见底的迹象。而中国，一季度，在出口负20%的情况下，投资消费增长远远高于GDP增速。往前看，欧美不往下拽我们了，再加上货币信贷还在以一小时两百公里的速度往上冲，二三季度的数字会跑得非常快，大家能够感受到企业的春天。

但是所有V形都不可能永久持续，货币信贷这样的速度肯定不可持续，问题是它以什么样的速度什么样的方式，变平滑还是往下？很难想象，现在可以靠银行、企业自律的办法让它很快平滑下来，中国历史上信贷周期的结束从来没有靠过银行和企业的自律，从来都是靠信贷额度、宏观调控、政策指导实现的。调整越早振荡越小，调整越晚振荡越大。今年前三个月贷出4.6万亿，剩下时间即使每个月贷500亿，全年也有9万亿，全年信贷将增长30%，不但今年下半年经济很热，明年上半年经济也很热。所有觉得通货膨胀不会来的预期会以同样快的速度被证明是错的。

那么怎么调下来，什么时候速度放慢一点，这是短期之内市场最担心的事情。

许多朋友说经济危机百年不遇，怎么这么快就给拽回来了，还没过瘾呢。这有一个问题：中国经济究竟哪里失衡？过去的一系列出口政策使得中国不但过度依赖外需，而且在内需头上加了一个巨大枷锁，几乎每年实行一次宏观调控和信贷压制。中国实际上有很强内需。大家一直认为中国投资过剩，一个原因是投资和消费概念混淆。买房子是投资还是消费？1998年房改之后，把房子这一块划入投资而不是消费，中国的消费率就开始下降。中国2000年以前没有房地产，一旦划过来就会影响对整体形势的判断。

中国过去几年外需挤出了内需，应该放开消费、放开投资让出口自己下去，过去是希望自己主动调，我们错过了最佳时期，现在外需硬着陆，在某种意义上迫使中国政府现在开始把压在内需身上的枷锁拿开。拿开之后中国企业的回报率还是蛮高的，2002-2007年中国企业投资回报率急剧上升，这些投资现在相对过剩，过剩时间还要持续一段，但非贸易品部门包括基建、公用设施建设的投资还远远不足。中国人均资本存量还只是美国的零头，积累资本继续投资本身不是问题，中国资本化的道路还非常长。

经济周期短期调整只能靠投资拉动。但从中长期看，企业杠杆率会大规模增加。如果仅仅依靠银行系统提高企业杠杆率，今年贷出9万亿，这是不可持续的。中国有大量储蓄，但股本融资非常少，政策上需要考虑如何让民间资本更有效地进入国内投资中去。

什么是适度宽松的货币政策，现在是时候给它做一个定义了。中国经济保八，一个月5000亿，一年6万亿贷款足够了。中国这么大的经济体，要对“适度”进行量化。市场中的人只能跟着感觉看数字，市场可能会低估中国的消费能力和需求，而高估某些产能。意外可能会出现在大家都没想过的地方。

（作者为中国国际金融有限公司董事总经理。此文根据作者4月25日在北京大学中国经济研究中心“CCER中国经济观察”第十七次报告会的发言录音整理，未经作者审阅。）

 

 

 

 

中国经济走上V形反转的复苏之路

中国消费增长也许是个谜语，去年在楼市股市暴跌的同时消费强劲，今年则在次贷阴影和就业严峻的背景下消费高涨，令人困惑

 

在今年第一季度宏观经济数据披露之前，很少有学者对全球以及中国经济表示乐观，IMF新近的《国际经济展望》对全球和发达经济做出了悲观预期，在我看来有些过于悲观——至少美国金融和经济已经出现了好转迹象。至于中国经济，国内最早提出V形反转的也许是中国银行(3.54,-0.02,-0.56%)副行长朱民博士，我赞同他的观点并坚持中国经济已经走上复苏之路，宏观经济将于5-6月之间全面走强，比我们预期的提前了一个季度。对此可以用“一二三四五”作为简要概括。

一个趋势：经济V形复苏。第一季度经济增长仅有6.1%，比去年第四季度的6.8%更低，但这并不意味着恶化。这是两个原因导致的，一是去年第一季度经济增长接近13%，基数很高；二是如果有月度GDP的话，那么我相信2008年12月份和今年1月份GDP增长大约在5%左右，3月份的经济状况应该有了明显好转。

两个转型：消费超越投资和外贸成为最重要增长引擎，服务业超越制造业和采掘业成为GDP首要推力。从经济运行的“三驾马车”而言，外贸仍然不佳，同比降幅接近25%，但消费和投资强劲。首季消费增长15%，投资增长28.8%。另一个细节不可忽视，即中国目前的CPI和PPI都在加速下滑，综合物价因素的实际消费增长约15%，是23年来的新高；而实际投资同比增速也超过30%，几乎比去年首季翻番。中国消费增长也许是个谜语，去年在楼市股市暴跌的同时消费强劲，今年则在次贷阴影和就业严峻的背景下消费高涨，令人困惑。今年首季农村消费增长甚至略快于城市，看起来全年消费增长都有可能为GDP贡献4.5至5个百分点左右。第三产业取代第二产业成为驱动经济的第一动力。目前第三产业的GDP占比为44.2%，比去年全年提高4个百分点，其对经济增长的贡献显著提高。

也许V形反转需要更多证据，我们不妨再看一下其他综合指标。一是工业增加值的变化，3月份同比增长达到了8.3%，是过去4个月来最好的；二是发电、用电和交换电量逐步回复正常，工业用电从去年12月份的-12%以上恢复到目前的零增长；三是货运量和运价有所复苏，其中3月份港口货物吞吐量增长2%。综合看起来，经济复苏应当是真实的。

经济复苏得益于经济刺激计划和信贷投放。四万亿元刺激方案中第一第二期项目的启动，以及十大产业振兴规划的出台，都极大地提升了民众信心。首季4.58万亿元的信贷投放也对金融机构、实体经济乃至资产价格提供了强力支撑。

三个结构变化：中进外退、国进民退、大进小退。次贷危机导致外资进入中国抢滩的势头有所退潮，刺激内需导致中资力量上升。出于安全性和收益性的考虑，信贷资金大多数以银团贷款或者供应链融资的方式，跟着大项目和央企走，非公经济的投资热情和信贷扶持相对较弱。中小企业财务上的脆弱性和财税扶持手段的不足，导致中小企业贷款始终难有明显起色。上述三种结构变化，显示经济复苏很大程度上得益于政府有形之手的推动。

四个隐忧：外贸堪忧、企业绩效堪忧、就业堪忧和通货紧缩堪忧。经济复苏中暴露出经济刺激未能深化结构调整，一是外贸形势不乐观，估计全年外贸规模同比萎缩20%，而外贸顺差同比则基本持平，春季广交会也许能成为全年外贸走势的风向标；二是通货紧缩难以避免，预期全年CPI和PPI分别为-0.5%和-5%，宏观调控和通货紧缩抗争的胜算不大；三是就业压力相当沉重，如果企业不再努力避免裁员，那么情况会比现在更糟糕；四是企业效益情况不佳，预期规模以上工业企业全年利润增长为-15%至-20%，维持零增长的希望都相当渺茫。而产能利用率可能仅在60%－65%。

宏观经济本来就是反映总量不反映结构缺陷、反映速度不反映效益缺陷的指标，因此中国经济V形反转已经明朗化。

五个政策建议：第一个政策建议是要慎重对待进一步的经济刺激方案，考虑到不太可能形成所谓“次贷危机第二波”的冲击，考虑到中国宏观经济的明显复苏，对进一步的刺激方案应当慎重，中国实体经济规模不足以支付和承担拉动全球经济走出低谷的压力，但能鼓舞全球信心。

第二个政策建议是外贸应重规模轻顺差，既鼓励出口又鼓励进口，尤其是资源和技术的进口，较大的外贸规模给中国提高产能利用率和缓解就业压力的好处，远远大于顺差带来的一系列压力。

第三个政策建议是信贷数量宽松仍应适当延续，价格宽松余地已经不大。经济复苏仍然需要相对宽裕的信贷规模支持，不过继续调降存贷款利率、法定存款准备金率的空间均不大，汇率也应以稳为主。

第四个政策建议是通过财政贴息和银行放贷流程改革“双管齐下”，缓解中小企业融资约束，以此带动民间投资和创造就业机会，避免政府投资和民间投资一头热一头冷的尴尬格局。

第五个政策建议是惠及民生的方案设计，应当尽可能地减少参与利益分配的主体和环节，使中低收入的民众得到实惠，类似家电下乡、汽车下乡之类，不如货币直补更阳光和更受民众欢迎。

 

(作者为北京师范大学金融研究中心教授)