苹果树的投资价值——关于企业价值评估（转）

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前两天上课时老师给我们讲解了下面这个案例，我觉得这个故事对于理解财务中的某些概念是非常有帮助的，所以把它拿来分享给大家：

从前有一位聪明的老人，他有一棵极好的苹果树，只需稍加照料每年就可以结出一大堆苹果，可以为老人每年带来100美元的收入。老人变得越来越老了，他打算退隐来享受余生，因此他决定卖出这棵树。这个老人很有经验，他在《华尔街日报》的商机版上刊登了一则广告，声明他将树卖给出价最高的人。

第一个对广告做出反应的人愿意出50美元，他说把这棵苹果树砍掉当烧材卖只能卖50美元。因此他认为这棵树只值50美元，老人生气了，他批评这个人说：“你知道你正在说些什么吗？你的出价只是这棵树的清算价值。对于一棵松树，或者这棵苹果树已不再能产苹果了，或者苹果树木材价格达到相当高水平以致把它用做生产苹果还不如做烧材值钱时，你的这个价格也许是合适的。但是很明显你无法理解这些，因此你看不出我的苹果树的价值远远超过50美元。”

第二个来拜访老人的购买者出价100美元。她说道：“这个价格正是今苹果熟了以后所能卖的价格。”“你对这棵树的认识比第一个强了一些，”老人回答道，“至少你看出这棵树用来产苹果比用做烧材的价值要大。但是100美元也不是一个合适的价格。你没有考虑明年、后年及以后各年产出的苹果的价值。因此，带上你的100美元，走吧！”

第三个购买者是一个刚从商学院毕业的年轻人。他说：“我将通过网络在网上来销售苹果。我计算过了，这棵树至少还可以产15年苹果。如果我每年可以卖得100美元，那么15年总共是1500美元。因此我愿出1500美元来买你的苹果树。”老人感到很伤心，说道：“噢，利用网站？不！你比前两个人更认不清现实。”老人接着说道：“很明显地，从现在开始的未来15年中你每年取得的100美元收入，与你现在的100美元是不等价的。实际上，如果你今天在银行中存入41.73美元，利息率是6%，每年复利一次，那么在第15年年末这笔存款的总价值会达到100美元。因此未来第15年的100美元折算到现在的现值，假设按6%的利率计算，只是41.73美元，而不是100美元。上帝啊！拿走你的1500美元把它投入到很安全的高等级公司债券去吧，你应该重新回学校好好学学财务适应。走吧！”

不久后，又来了一位很富有的医生。医生说：“我对苹果树没什么了解，但我知道我很喜欢它。我将按市场价格来买它。上一个小伙子愿意出1500美元，那么这棵树就一定值那么多。” “医生啊”，老人建议道，“你应该为自己找一个专业的投资顾问，如果存在一个规范的有规律的苹果树交易市场的话，市场价格会告诉你苹果树价值多少。但是，不仅这样的市场是不存在的，即使存在了，把价格当作价值也是和前几个人一样愚蠢。请带上你的钱，去买一个度假村吧！”

下一位购买者是一位学习会计专业的学习。当老人问道“你打算给我出什么价”时，这位学生没有马上回答，而是先要求看老人的帐目。这位老人是一位谨慎的人，他对各年果树收支都做了仔细的记帐。他很高兴地把帐本取了出来。 在检查完帐目之后，这位会计系学生说：“你的帐目显示这棵树是10年前你以75美元价格购入的，并且，你并没有对它提取过折旧。我不知道你这样做是否符合一般会计准则，但假设符合了，这棵树的帐面价值是75美元。我就出75美元。” “噢，你们学生们知道的总是很多”，老人话锋一转，“但又很少。确实我的树的帐面价值是75美元，但是傻子都能看得出它的价值要远远超过75美元。你最好还是回学校去吧，看看学校里是否有告诉你如何有效利用数字的书，好好学一下。”

最后一位想要拜访老人的买家，是一位刚从商学院毕业的年轻的股票经纪人。或许是为了检验她所学的知识是否有用，她要求先看看帐目。几小时后她回到老人面前，说她打算依据这棵树的收益资本化的价值来出价。老人第一次感兴趣了，他让她继续说。 这位年轻女士解释道尽管去年这棵树卖了100美元的苹果，但这个数字并不是所取得的利润。因为与这棵树有关的还有一些费用，如肥料成本、工具成本、苹果采摘的成本以及把苹果运到城里销售所花的费用。她认为必须有人来做这些工作，对这些人支付的工资要从苹果的销售收入中扣减掉，而且苹果树的购买价格或购买成本也是一项费用。该项成本的一部分要分摊到苹果树生命期内的每年当中。最后一点，还要交税。据此，她得出结论这棵树去年的利润是50美元。

“天哪！”老人感到很惭愧，“我还认为我去年赚了100美元呢！” “那是因为你没有按照一般会计准则把费用与收入相配比。”这位女士解释说，“因为你没有为会计师认定是费用支出的项目单独付款。例如，以前某个时候你购买了一辆货车，你把这辆车的一部分时间用在往市场上运送苹果。即使你是在购买当时一次性分清了价款，你也应该把这个价款的一部分分摊到以后几年当中。会计上把这叫做折旧。我敢打赌你在利润计算过程中从未提到这一项内容。” “你是对的”，老人回答，“接着说。”

女士接着说道：“我还看了几年以前的帐目，我看到在有些年份，这棵树的产量要低于其他年份，每年的价格和成本也不是一样的。如果只考虑最近3年，做一个平均，我的计算结果是这棵树每年的利润约为45美元。但这只是这棵树的价值数值的一半。” “那另一半是什么呢？”老人问道。 她告诉老人：“是很复杂的一部分，我们现在必须求出在这棵苹果树每年产生45美元利润情况下，我拥有这棵树具有多大价值。如果我认为这棵树只存活一年，那么我就可以百分之百地确认它的价值（作为一个正常企业）就是它一年的利润。 “但正如你我都认为的那样，这棵树更像一个公司，它会年复一年地创造出利润，那么关键的问题就是要确定一个适合的收益率。换句话说，我向这棵树投资，我需要计算我每年取得45美元收入的这项投资的价值。我们把这个价值称为这棵树的资本化价值。”

“你是不是已经有了什么设想呢？”老人问道。 “我正在试着这样做。如果这棵树每年可以创造出稳定而且可预测的利润，它就美国国债一样，但是这棵树每年的利润是变化的。因此我们必须考虑风险和不确定性。如果它破产倒闭的风险很高，我会用单年的利润来代表这棵树价值的更高百分比。毕竟，有一天市场上苹果会供大于求，那样你就得降价并因而增加销售费用。 她继续说道：“或许有哪位医生会发现吃苹果会导致心脏病，或许一场干旱会降低这果树的产量，或许这棵树会得病或死掉。这些都是风险因素，我们甚至都不知道我们所要面对的成本支出是否值得去支付。“ “你是一个悲观的人”，老人回答道，“也可能市场上苹果短缺，苹果价格上升。请考虑这种情况，我一直以低于人们愿意出的价格来销售苹果，因此你便可以在丝毫不减少销量的情况下提高价格。而且，如你所知道那样，有许多措施可以用来增加产量。这棵树也可以繁衍成一大片苹果园。所有的这些都会带来收入的增加。” “通过降低你提到的那些成本也可以增加收入，”老人接着说，“通过缩短从苹果树下到市场销售的时间、通过对赊销的管理、或通过把苹果腐烂损失降到最小等手段，都可以降低成本，所有这些做法，都会提高总销售额与净利润之间的关系，用财务术语来说，即这棵苹果树的利润率。利润率的提高进而也会提高你的投资收益率。”

年轻女士附和道：“我知道这些情况，在我的计算中把这些都包括进去了。但实际情况是，我们正在谈论风险。投资风险是一项冷酷的工作，我们并不能确定未来会发生什么。你的出发点是钱，而我的出发点则是风险因素。 “对我来说，这样思考是很好的一件事。但是我必须通过预知未来来观察这些事物的未来表现，而不是做事后的评论。我的资源是有限的，因此我必须在你的苹果树和路边别人的草莓地之间做出选择。我不能两者都购买，因此买了你的苹果树，就剥夺了我其他的投资机会。这意味着我必须比较各项投资的机会与风险大小。”

她滔滔不绝地继续说道：“为了确定一个合适的收益率，我要考察与投资苹果树可比的其他投资机会，尤其要考虑包含上述因素的综合农业产业。然后看我们所讨论的这些因素如何在这棵树身上发挥作用，以此为基础适当调整我的研究结果。最后，依照这些判断过程，我算出来20%的收益率对这棵树是比较合适的。” “换句话说，”她总结道，“假设这棵树过去3年（是一个有代表性时间阶段）的平均利润就是我未来收益的水平，那么我愿意以能给我的投资带来20%收益率的价格水平来购买这棵树。收益率低于20%是不能接受的，因为我可以买草莓地来获得20%的收益率。现在，用每年取得的45美元利润除以我的要求收益率20%，就可以得出这棵树的价格了。”

“我不太懂这些计算，你有什么简单的方法吗？”老人满怀希望地问。 “当然，”她肯定道，“我们可以使用一种华尔街经常使用的方法，叫做市盈率。计算这个比率，只需用100除以你的要求收益率即可得到结果。例如，我要求的收益率是8%，那么用100除以8，市盈率就等于12.5。对于这棵树来讲，我要求的投资收益率是20%，用100除以20因此算出市盈率比率是5。也就是说，我愿意按这棵树每年预期收益5倍的价格来买这棵树。45美元乘以5，等于225美元。这就是我出的价格。”老人把身体向后一靠，表示很感谢她教了自己这么多知识，他要考虑一下她的出价，希望她能明天再来。

第二天，当这个年轻女人又来到老人那里时，发现老人面前摆了大堆工作表、各种写满数字的小图表和一个计算器。“见到你很高兴，”，老人说，“我想我们可以坐下来商量商量。” “很容易就能看出你们这些华尔街的精英通过以低于真实价值的价格购买别人的资产赚了这么多的钱。我相信我可以让你同意我的观点——我的树的价值要高于你计算出来的结果。” “洗耳恭听，”女人说。

“你昨天的计算中使用45美元这个数字，并把它称为利润，或我在去年取得的收益。但我并不认为这个数字能告诉我们什么有用的东西。” “它当然有用了，”女士反驳道，“利润衡量了效率和经济效益。” 老人沉思一会接着说：“是这样的，但是它并没有很确定地告诉你你将来会得到多少钱。昨天在你离开之后，我看了一下保险箱，发现里面有几张我以前买的股票凭证，它们从未向我付一分钱股息。但是我却仍然会每年收到这些公司的年报，告诉我公司收益情况是如何如何的好。现在我明白了，公司收益的增长会提高我的股票的价值，但是没有任何股息我就不会把它们花掉。这种情况与苹果树的情况恰好相反。 “你算出来的利润值是低于真实水平的，因为你计算的有一些项目我根本就没必要去支付，比如对运货卡车的折旧。在我看来，你算出来的这些利润值，是按照会计的思想做出来的，这种思想没有考虑最重要的因素。” 这引起了年轻女人的好奇，她问：“那么什么才是最重要的呢？” “现金，”老人回答，“我指的是你能用于消费、储蓄，分给你的孩子们的实实在在的钱。这棵树将在数年之内每年都会在扣掉成本后还留有剩余收入。因而我们要考虑评估的，不是它的过去，而是它的未来。”

“不要忘了风险和那些不确定事件。”她提醒道。 老人高兴地说道：“好极了，我认为这样我们就能对此做一点讨论了，很可能你和我会就未来可能的收入和成本情况达到一致意见。既然我们可以就过去几年内这棵树的年平均利润是在45美元左右达成一致，那么我们为什么不能对这棵树未来5年内现金流的预测也达成一致意见呢？比如说未来5年内，有25%的可能性现金流是40美元；有50%的可能性现金流是50美元；还有25%的可能性现金流达到60美元。这种情况下，结果又会如何呢？ “如果把这几个数值平均一下，就会得到50美元的估计结果。”老人指出，“然后我们简单地认为在这5年之后的10年内，它的每年现金流量平均为40美元。说这棵树还有15年生命，这是事实情况，果树专家告诉过我15年后这棵树就不再能生产了。 ”“现在我们要做的，就是算出为了得到从现在开始的5年内每年50美元的现金收入和随后10年内每年40美元的现金收入，我们现在要付出多少钱。然后还要把15年末这棵树当烧材卖得的20美元也考虑在内。”

“这很简单嘛！”女人声称，“你是想包括清算价值在内的所有未来现金净流入都折现为现值。当然你还需要确定你的折现率。” “棒极了。”老人兴奋地跳了起来，“这正是我手中的图表和计算器的用处。”她这才发现老人手中的报表是一张折现系数表，表中列出一未为时间的1美元，按照各种不同折同率，折现到现在值多少钱。例如，假设按8%的折现率进行折现，那么一年后的1美元在现在只值0.93美元，这是因为现在的0.93美元按8%的收益率水平进行投资，那么一年后的价值为1美元。

老人平静地说：“你可以把钱放在银行进行储蓄，每年会收到5%的利息率。你也可以把钱投资用来购买美国的国库券，收到8%的利率（依据实际利率水平决定）。这些看起来很像是无风险利率。也即意味着无论你把钱投资到哪里，这个8%的无风险利率都是你投资的机会成本。按照8%的折现率水平来折现，只弥补了你投资于这棵树而没有投资于国库券的那部分资金的时间价值。但是，由这棵苹果树产生的现金流并不是无风险的，因此为弥补该项投资所承担的较高风险，我们就需要使用一个更高水平的折现率。 ”

“假如我们能达成一致意见，用15%作为折现率来把50美元的年收入及其他各期的收入折现到现在的价值。这个折现率水平是与该项投资的风险水平相适应的一个折现率水平。你可以用我的邻居昨天卖掉的草莓地的折现率来做一个比较。根据我的计算结果，按这个15%的折现率水平，预期的每年利润的现值之和为268.05美元，烧材价值折现到现在为2.44美元，因此总值为270.49美元。我取一个整数，把270美元作为我的卖价。在这个计算过程中，你可以看出我对风险水平做了多大调整，因为如果我按8%的利率来对现金流折现，那么这棵树的现值会高达388.60美元。”

在思考了几分钟之后，年轻女人对老人说：“昨天我教了你那么多知识理论，看起来你是狡猾富有心计的了。作为一个果农，你到底是从哪里学到这么多财务知识的呢？” 老人笑得像个哲人一样诡秘，说：“聪明来自于许多领域的实践。”

“我对这些实践活动也多少略知一二。现在让我告诉你一些金融高手们告诉我的一些知识吧！”女人回答道，“无论是按照你所说的折现现金流方法，还是按照我所说的收益资本化方法，如果该两种方法应用得当的话，最终计算出来的价值结果应该是一致的。这一点你没有想到吧？” “当然应该一致，”老人附和道，“那些天才们怎么错呢！但是更聪明的人不是仅仅看一下过去的收益数据，而是按照企业的管理水平来计算未来的收益水平。现在的问题是这两种方法中到底哪一个是错误的呢？ “在我的计算中，我使用现金而不是收益指标，这是因为我根本就不需要承担像运货卡车的折旧以及其他长期资产支出等成本费用项目。而在你的计算中，为了对这些成本支出做出估计，为了求折旧值，你必须主观推断出它们的生命期，并确定以多快速度来进行折旧。我想这就是导致你计算错误的原因。”

“真不赖，你这个狡猾的老家伙，”女人反驳说，“其实你知道吗，在你的计算当中也存在许多错误之处。当现金流数据很好并稳定时，把它们折现是很容易的，但是如果未来发生一些一次性费用支出时，折现现金流法就难以发挥作用。例如，从现在开始的几年后，这棵树可能需要一次大规模的的修剪和喷洒农药等，而这些支出在你的现金流估计中没有显示出来。这种情况下，对人力和农药的一次性支出，就会让你的计算不再成立。” “我要告诉你的是，”女人越说越来劲，“我只给你出到250美元。我严格的分析告诉我这个价格也是太高了，但是没办法，我实在是很喜欢这棵树。我认为坐在这棵树的树荫下一定是很惬意的。” “好吧，就按这个价格成交。”老人同意了，“我从未说过我要等待最高出价，而只说过是最合适的出价。”

上述这个寓言故事的寓意是：方法作为工具来看是有用的，但是好的判断并不是仅来自于方法本身，而是来自于经验。但是经验经常是来自于错误判断的。我们应该仔细研究一下那些所谓的专家们，你会发现在他们甜蜜自信的背后存在大量自相矛盾的地方。一个假设的错误就会让你与实际情况偏离很远，即所谓“失之毫厘，谬以千里”。最后一点，活到老学到老。

老人和苹果树的寓言故事向我们介绍了几种资产价值评估的方法，这些方法，不论是对单个资产还是一个企业的总体资产的评估，都是可以发挥作用的。最初的50美元出价是基于这棵树的清算价值确定的，清算价值有时也被称为残余价值或残值。很显然地，当对有生产能力的资产、企业、股票等来进行估价时，这个方法是不合适的。

100美元出价是仅依据这棵树一年的收益确定的，它忽略了这棵树未来时间内的持续收益能力。而希望借助互联网来进行苹果销售的那个小伙子的1500美元出价，显然高估了这棵树的价值，忽视了资金时间价值的概念，只是把未来年份预期可以取得的收益做了个简单相加。这几个方法都不是用于资产估值的正确方法。

医生的出价是参照了其他购买者愿意出的价格而决定的，这个思想产生了基于市场的估价技术方法。但是这种方法发挥效用的前提是：所考虑的资产具有相似性；它们在市场中以规范形式交易；市场相当发达。即使这些条件都达到了，这种方法本身也会构成一个死循环，因为前提本身就是有问题的。 最终当购买者与老人就他们各自使用的方法取得一致意见之后，交易达成了。这两种方法：收益资本化方法和折现现金流方法也是最有意义的两种方法（如果运用得好，两种方法的结果应该一致）。购买者愿意使用收益，因为反映收益状况的会计准则能很好地反映经济现状。老人对这些会计准则不太信任，主要是因为它们要从收入中扣减掉会计折旧，而折旧部分的提取，老人并不确定它是否准确反映了经济现实。

人与人有所不同这是合情合理的，但是通过这则寓言，我们可以看出估价工作并不是一个傻子的游戏。这个最终的买家和老人都相当聪明，他们都承认对商业分析保持清醒冷静判断的重要性。当你所考虑的投资类型具有很多不确定因素时，你的判断必须相应地更加敏锐。 对一种指数基金或共同基金的挑选，需要至少具备一定的知识水平和判断能力；对传统的股票的选择，要求的条件就更多一些；而对某一种特殊股票的选择，需要的知识和判断能力比前者还要多；对于新上市股票，则要求的最多。以苹果树为例，老人想要卖掉的这棵树就很像一种典型的企业，比如说通用或杜邦或联合利华等。这个企业是成熟的，有生产能力的，并且有多年积累下来的经营轨迹记录。 相反地，另一个极端是那些新创立的风格公司。他们惟一所拥有的记录就是一张纸——表明一棵树等于一包种子的商业计划书。即使评估所需的所有要素都具备了，执行问题仍然摆在你面前（即如果评估）。在苹果树的例子中，你仍然要对这棵树的可能未来确定一些衡量标准，如种子质量、土壤肥力、肥料多少和耕作程度等。实际中对网络公司的价值评估，要远比这个例子复杂许多。