国电电力:增发增厚业绩20%以上未来更有保障

WWW.CNLIST.COM   杨治山  时间： 2007/10/12 07:46:00   中信证券

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　　投资要点

　　今天公司公告拟以每股17.52元增发募集资金不超过31亿元。

　　公司简介：作为国电集团的旗舰上市公司，主营业务为发电，目前其权益装机容量8,919MW，在上市公司中居于第四位。其中坑口电厂占42%，水电比例15%。

　　行业分析：由于我国GDP高速增长，电力需求增速也超预期，但是大规模的投产高峰已过，加上“节能减排”背景下小火电淘汰等合并因素，我们预计全国利用小时07年触底，08年回升，个别区域会形成反弹。

　　增发项目评价：本次增发收购实质上是集团在履行股改承诺，短期看收购P/E较低使得业绩增厚20%以上。长期而言，部分在建及储备项目弥补了08-10年的投产断档，为公司未来持续发展打下良好基础。

　　风险提示：上半年资产负债率高达72.5%，升息将对公司盈利能力产生负面影响。但增发后预计资产负债率降至66.6%，对缓解财务成本压力作用明显；上半年综合所得税22.4%，但是公司全资且享受西部大开发优惠税率的电厂占比达五成，08年税收并轨影响也有限。

　　投资建议：维持“增持”评级，建议积极参与增发。预计公司07~08年摊薄后的EPS分别为0.55元和0.67元。按照08年行业平均32倍的动态P/E，合理目标价位21.50元，维持“增持”的评级，并建议积极参与增发。

    公司简介：集团旗舰，权益装机排名上市公司第四

    作为五大发电集团之一——国电集团的旗舰上市公司，公司主营业务为发电，目前其权益装机容量8,919MW，在上市公司中居于第四位。

　　从电源结构来看，公司机组具有如下特点：

　　坑口电厂较多：主力火电企业如大同、石嘴山、宣威均为坑口电站，其权益装机占比达42%，在大型电力公司中居于较高水平；

　　水火电互补：桓仁、太平哨、大渡河等水电装机权益占比为15%，水、火搭配的电源结构提高了公司经营的抗风险能力。

　　行业分析：利用小时07年触底，08年回升，个别区域反弹

　　在我国GDP保持超预期增长的情况下，全国电力需求旺盛并一再超出预期，但是在供给方面，由于机组投产高峰已过，新建项目审批严格以及“节能减排”背景下小机组关停等复合因素，未来两年的实际供给增速明显在回落。

　　从注入资产的规模来看，投产和在建机组的规模基本相当，均可增加目前公司权益装机容量逾20%；此外，大渡河公司股权进一步注入也将继续保持此前公司水火并举的均衡电源结构。

　　短期：收购P/E较低有利于业绩增厚

　　此次集团注入的已投产机组有以下特点：顶点财经topcj.com

　　收购P/E较低：除06年底投产的石嘴山外，其余三家公司06年的静态收购P/E仅为13.7倍，远低于目前主流火电公司30~35倍的水平；

　　机组盈利能力强：除石嘴山外的三家公司06年ROE均在10%以上，这也是目前市场上公认的集团中盈利较强的优质资产；

　　所在区域用电增速较快：除大渡河水电所在的四川外，其余三家电厂所在区域的用电增速均高于06年全国14%的水平；

　　增发增厚每股盈利20%以上：按此次增发价格17.52元以及募集资金不超过31亿元计算，预计公司仅需增加股本约1.75亿股（股本扩张仅6.9%），可增加权益投产装机逾20%，增厚每股盈利20%以上。

　　在建项目特点突出：东胜为热电联产项目，这对其日后利用小时的相对稳定较为有利；内蒙古能源则为大型煤电一体化项目，符合国家发展政策，且将直接向河北送电、输煤，有利于规避市场过于集中的风险；

　　丰富的储备项目有利公司未来发展：据我们了解，此次收购在建项目均有规模较大后续储备项目，这也有利于公司未来的持续发展。

　　未来预测：集团旗舰地位无可动摇，收购仍可期待

　　06年底，国电集团可控装机容量44,450MW，约相当于目前公司可控装机的三倍；集团利润总额41.2亿元，相当于公司06年水平逾二倍，集团外部和上市公司自身资产和盈利比较方面在各集团中处于领先水平。

　　国电集团就公司本次增发做出进一步承诺如下：

　　继续以公司作为集团全面改制的平台：通过资产购并、重组，将集团优良的经营性资产注入公司，支持其做大、做强、做新、做实，逐步消除双方存在的同业竞争；

　　在电源项目开发、资本运作、资产并购方面优先支持国电电力：集团及下属企业和控股子公司在转让现有电力资产、权益及开发、收购、投资新的发电项目时，公司具有优先选择权；

　　按公平、合理的原则正确处理国电集团与国电电力的各项关系；

　　避免利用大股东地位进行不利于公司及其他股东的行为：避免上市公司之间以及上市公司与集团之间的同业竞争,维护公司在中国证券市场上绩优蓝筹股的良好形象，将公司建设成为中国最大的电力上市公司之一；

　　集团对公司和长源电力之间的业务划分和战略定位：原则上长源电力以电力投资为主业，立足湖北省电力市场，逐步向华中 电力市场扩张；两个上市公司分属两个不同的区域，目前不存在争抢资源和同业竞争的问题；集团除在长源电力股改中对其持有股份做出限售承诺以外，无其他任何 承诺。

　　此外，9月27日,国电集团公司召开了体制改革及资本运作研讨会，总经理周大兵在讲话中要求要充分认识集团公司整体 改制上市及资本运作的重要意义，明确集团公司整体改制上市是贯彻执行党中央、国务院工作部署的政治任务,集团公司整体改制上市是实现自身又好又快发展的内 在需要；坚持以国电电力为平台的“整体改制、分步实施”改革方案，推进集团公司整体改制上市，是一个能够实现的战略目标，同时也是一个科学规划、动态发展 的渐进过程。

我们认为，随着公司二股东股权的顺利回归国电集团，公司作为集团旗舰的地位已无可动摇。由于公司股改时也承诺在适时推行管理层激励，据电力行业其他公司的行为规律推断，整体上市在先将更有利于管理层激励实施。

　　投资建议：维持“增持”评级，建议参与增发

　　按07年10月底以17.52元增发1.75亿股融资30.7亿元计算，公司07~08年摊薄后的EPS分别为 0.55元和0.67元。鉴于收购后5年内加权权益装机均可保持10~20%的较高增速，以及水火并举的均衡电源结构，我们认为应给予公司08年行业平均 32倍的动态P/E较为合理，即21.50元的目标价位，维持我们前期“增持”的投资评级，并建议投资者积极参与增发。

　　风险提示

　　07年中期公司资产负债率高达72.5%，未来升息将对公司盈利能力产生负面影响。但此次增发后预计降至66.6%，对缓解财务成本压力作用明显；

　　公司目前综合所得税率较低，上半年约为22.4%，若未来所得税优惠政策取消将对公司产生负面影响。由于公司为注册 在大连开发区企业，享受高新技术企业所得税优惠，下属大同二、朝阳等6家全资电厂将享受此税率并在大连纳税，该部分占已投产权益容量约27%；其它非全资 电厂按照属地税收执行，其中又有部分电厂享受西部大开发15%的所得税优惠，该部分占已投产权益容量约22%；故08年后税收调整对公司影响有限。

　　盈利预测及假设

　　07年10月中期增发1.75亿股；

　　利用小时：07年下降3%，08年维持在07年水平；

　　煤价：07年上涨4%，08年维持在07年水平，同时未考虑08年可能的第三次“煤电联动”