电力行业：资产注入是股价催化剂 推荐2只股

www.eastmoney.com   2007-09-26 09:51   杨治山   中信证券 <script src="http://news2.eastmoney.com/mainjs/content_fun_1.js" type="text/javascript"></script>

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    投资要点
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需求仍处高位。1～8月全社会用电同比增长15.2%，重工业用电增速略有下降，但在第一产业和第三产业增速提高的带动下，全社会用电增速仍维持了年初以来的高位。

水电出力大幅提高。8月份，我国主要江河水势基本平稳，局部暴雨洪水频繁，旱涝急转突出；受06年枯水基数较低及三峡新机组投产等因素影响水电发电量单月增速高达40.7%，并拉低火电当月增速至10.2%。

秦皇岛煤价及运费再创新高。秦皇岛大同优混煤的车板价则较7月份上涨约5%，秦皇岛至广州及上海运费涨幅分别近18%及12%，均创出历史新高；BJ动力煤价则在创出70.6美元/吨的历史新高后小幅回落。

可再生能源中长期发展规划出台。首次提出了非水电可再生能源发电的强制性市场份额目标，对于风电、生物质能发电的新一轮“跑马圈地”即将上演；发展规划对于上网电价提出了“根据市场情况进行合理调整”的新表述，风电等上网电价的提高或可期待。

维持行业“中性”，资产注入溢价正在体现。行业整体股价基本处于合理区间，但是板块结构性投资机会明显。上期报告中我们重点推荐了未来节能调度中明显受 益而当时处于严重低估的华能国际，该股近期上涨幅度达50%以上。未来处于利用小时反弹明确区域、大机组比例高以及新建项目较多的上市公司最具基本面支 撑，而资产注入预期仍将是股价最有效的催化剂，结合估值因素建议重点关注华电国际、粤电力、华能国际等公司。

需求仍处高位，水电出力提高

需求：1～8月全社会用电量为21,182亿kWh，同比增15.2%，增速略低于前7月的15.7%。分产业与06年全年相比，第二、第三产业增速分别提高2.4和0.7个百分点，第一产业和城乡居民增速则分别降低4.6%和4.4%。

受原油、生铁以及水泥等高耗能产量增速小幅下降影响，1～8月重工业用电增速略有下降（较1～5月高点回落1.1个百分点），但在第一产业和第三产业增 速提高的带动下，全社会用电量仍然维持了年初以来的高位运行。鉴于“节能减排”力度逐步加大以及06年下半年用电增速基数较高的背景，我们预计用电增速可 能呈现“前高后低”，全年增速约14.8%。

进一步从细分行业来看，黑色、有色金属以及电力行业用电增速同比提高均在6个百分点以上 （化工、非金属、黑色、有色、电力五大传统高耗能行业用电结构占比48.3%而对增速贡献度则达到56.5%），是造成上半年增速提高的主因，这也与这些 行业产能以及效益维持高位运行有关。但从1～7月份的数据来看，黑色金属、有色金属及电力的累积增速环比前5月略有下降。

1~8月全 国水火电利用小时累计为3,358小时，同比降136小时，降幅3.9%；其中火电为3,570小时，受水电多发影响同比降173小时，降幅为4.6%； 水电5月份后来水有所恢复，同比下降47小时，降幅为2.0%。我们维持对全年总体及火电利用小时分别下降4.2%和4.6%的预测。分区域看，东北、华 东、南方电网火电利用率变动好于全国水平；华中降幅则相对较大，与新机组集中投产及水电多发有关。

水电：洪水频发，出力大幅提高

8月份，主要江河水势基本平稳，局部暴雨洪水频繁，旱涝急转突出。受局部强降雨及台风登陆影响，长江流域金沙江、岷江、洞庭湖水系湘江和资水、汉江、鄱 阳湖水系赣江等部分支流，浙闽沿海部分中小河流，以及珠江流域、黄河流域和西南等地区的个别中小河流发生了超警以上洪水，其中湘江支流耒水、洣水发生超过 历史纪录的大洪水，广东南渡河支流公和水发生重现期超过
100年的特大洪水，湘江中游干流发生超保洪水。江河来水仍然偏少，但旱区来水明显，水库蓄水增加显著。

据全国422座大型水库统计，9月1日蓄水总量为1921.7亿立方米，比上月初增加140.6亿立方米，比去年同期偏多65.9亿立方米，比多年同期 平均偏多180.5亿立方米。与多年同期平均相比，全国有17个省（市、区）的大型水库蓄水量偏多；全国有12个省（市、区）的大型水库蓄水量有不同程度 偏少。

8月，国家电网内重点水电厂总体来水比多年少10%，但4月以来来水情况明显好转，且远好于06年同期水平。其中，公司所属水电厂来水偏少约5%。

国家电网内重点水电厂月末可调水量总计721.2亿立方米，比上年同期多174.3亿立方米，总蓄能量151.4亿千瓦时，同比增加39.3亿千瓦时。

由于三峡今年汛期来水情况基本正常，在06年枯水造成基数较低的背景下，考虑到06年底水位提高以及6～8月右岸三台机组投运因素，7月发电量同比大幅提高73.0%。

火电：秦皇岛煤价创新高，海运费继续上涨

进入9月以来，国内外动力煤均保持高位运行。BJ动力煤价在创出70.6美元/吨的历史新高后小幅回落，目前基本与7月底的67美元/吨的价格持平；秦 皇岛大同优混煤的车板价则较7月上升约25元/吨至490元/吨（涨幅约5%），山西优混煤则上升约15元/吨至450元/吨（涨幅约3%），均创出历史 新高。从库存看，7月末，全社会库存达1.58亿吨，环比增加约655万吨，比年初增长2,047万吨，增长14.8%。

1~7月，全国动力煤出口量为2,442万吨，同比下降21%；进口量为883万吨，同比增长55%，印证了去年我们的判断。国内煤炭出口的减少，以及进口数量的大幅度增长也是近期海外煤价上涨的重要原因,但是BJ指数价格上涨的核心因素仍然归结为美元兑澳元贬值。

此外，进入9月份，煤炭海运费继续保持了5月份以来的上涨趋势。较7月底而言，秦皇岛—广州运费上涨19元至127元/吨（涨幅近18%）；秦皇岛—上海运费上涨8元至77元/吨（涨幅近12%）。

可再生能源中长期发展规划出台

9月初，发改委公布了《可再生能源中长期发展规划》，提出了从现在到2020年期间我国可再生能源发展的指导思想、主要任务、发展目标、重点领域和保障措施，以指导我国可再生能源发展和项目建设。具体发展目标：

力争到2010年使可再生能源消费量达到能源消费总量的10%，到2020年达到15%；
因地制宜利用可再生能源解决偏远地区无电人口的供电问题和农村生活燃料短缺问题，并使生态环境得到有效保护；

积极推进可再生能源新技术的产业化发展，建立可再生能源技术创新体系，形成较完善的可再生能源产业体系。到2010年，基本实现以国内制造设备为主的装备能力；到2020年，形成以自有知识产权为主的国内可再生能源装备能力。

规划实施保障措施：

提高全社会的认识：制定相关配套政策和规章，制定可再生能源发展专项规划，明确发展目标，将可再生能源开发利用作为建设资源节约型、环境友好型社会的考核指标；

建立持续稳定的市场需求：对非水电可再生能源发电规定强制性市场份额目标：到2010年和2020年，大电网覆盖地区非水电可再生能源发电在电网总发电 量中比例分别达到1%和3%以上；权益发电装机总容量超过5,000MW的投资者，所拥有的非水电可再生能源发电权益装机总容量应分别达到其权益发电装机 总容量的3%和8%以上；

改善市场环境条件：电网企业要负责建设配套电力送出工程；电力调度机构要根据可再生能源发电的规律，合理安排电力生产及运行调度，使可再生能源资源得到充分利用；

制定电价和费用分摊政策：制定和完善可再生能源发电项目的上网电价，并根据可再生能源开发利用技术的发展适时调整；实行招标的可再生能源发电项目的上网 电价，按照招标确定的价格执行，并根据市场情况进行合理调整。电网企业收购可再生能源发电量所发生的费用，高于按照常规能源发电平均上网电价计算所发生费 用之间的差额，附加在销售电价中在全社会分摊；

加大财政投入和税收优惠力度：中央财政根据《可再生能源法》的要求，设立可再生能源发 展专项资金，根据可再生能源发展需要和国家财力状况确定资金规模。国家运用税收政策对水能、生物质能、风能、太阳能、地热能和海洋能等可再生能源的开发利 用予以支持，对可再生能源技术研发、设备制造等给予适当的企业所得税优惠；

加快技术进步及产业发展：力争到2010年基本形成可再生能源技术和产业体系，形成以国内制造设备为主的装备能力。到2020年，建立起完善的可再生能源技术和产业体系，形成以自有知识产权为主的可再生能源装备能力，满足可再生能源大规模开发利用的需要。

对此发展规划，我们的观点如下：

对于发电企业而言：首次提出了非水电可再生能源发电的强制性市场份额目标，根据目前的情况而言，权益装机在5,000MW以上的上市公司均未达标，这也 意味着其将在今后三年中加大对于风电、生物质能发电的开发力度，新一轮的“跑马圈地”即将上演；另一方面，发展规划对于上网电价提出了“根据市场情况进行 合理调整”的新表述，从而为目前招标制下可再生发电难以盈利局面的改善打下了基础，风电等上网电价的提高或可期待；

对于设备企业而言：强制性市场份额目标的出台以及中央设立的可再生能源发展专项资金将为其带来广阔的市场空间，相关税收优惠也将提供坚实的政策支持，其发展前景更加看好。

公司债开闸，行业财务压力有所减轻

8月14日证监会正式颁布实施了《公司债券发行试点办法》，标志着我国酝酿多年的公司债券发行的正式启航，此后多家电力上市公司迅即发布了拟发行公司债的公告。

长江电力成为首家获准发行的上市公司，并将于9月14日正式网上发行，其首期10年期40亿元的公司债的票面利率为5.35%，低于目前公司可获得同期贷款利率（7.83%*0.9=7.05%）约1.7个百分点，较好的化解了利率上升所带来的财务费用压力。

但是行业结构性投资机会仍然突出，建议从以下几个角度选股：

内涵式增长：

1.利用小时反弹明确地区：我们预计行业08年利用小时将首次出现回升，而广东、山东等省区由于装机投产高峰结束将迎来反弹，建议关注处于此类地区的上市公司，如粤电力、华电国际；

2.新建大机组带来的高盈利能力：如我们此前在报告中多次强调的，新投产大机组由于自身单位造价低、煤耗低等因素将大大降低折旧、财务费用以及燃料成 本，从而较同等规模的中小机组具有更高的盈利能力，未来的竞争能力也更强，典型的此类公司有建投能源、华电国际、大唐发电、粤电力等，以及储备项目较多由 此带来高增长的金山股份；

3.“节能调度”带来的利用小时超预期增长：据我们了解节能调度的准备工作已经基本就绪，部分试点地区的试运行有望年底展开，并在明年全面铺开，这将使具有大容量机组上市公司的利用小时进一步提升，并带来盈利的超预期增长，建议关注华能国际、华电国际、大唐发电；

4.水电来水好转带来的投资机会：自今年汛期以来，全国来水情况虽仍显偏枯但已基本恢复至正常水平，由此水电公司的业绩也有望改善，建议关注长江电力、桂冠电力。

外延式增长——资产注入、整体上市预期下的估值溢价仍是主线：对于多数电力公司而言，其“小公司、大集团”所带来的资产注入及整体上市预期明确。对于4 季度而言，我们预计部分公司的资产注入方案有望明朗，在目前市场出于估值瓶颈的情况下，外延式的资产注入仍将是市场追逐的热点，由此带来的估值溢价也将成 为引领行业二级市场走势的风向标，建议关注华电国际、粤电力以及一些小型地方电力公司重组动向。

综合以上分析，我们仍坚持此前观点： 行业整体股价基本处于合理区间，但是存在明显的结构性投资机会。上期报告中我们重点推荐了未来节能调度中明显受益而当时处于严重低估的华能国际，该股近期 上涨幅度达50%以上。本期报告我们认为处于利用小时反弹明确区域、大机组比例高以及新建项目较多的上市公司最具基本面支撑，而资产注入预期仍将是股价最 有效的催化剂，结合估值因素近期建议重点关注华电国际、粤电力、华能国际等公司。（