钢铁行业：盈利能力的底部在眼前配置大钢铁

2007-9-3 13:41:00 代码:600019 作者:赵志成　来源: 安信证券　出处: 顶点财经

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    报告摘要：

　　钢铁股上涨主要的动力来自于板块轮动与相对估值优势。大盘系统性的上涨是最主要的原因，伴随着无风险利率和风险溢价的下降，所有的行业估值水平 都会提升。在牛市中板块轮动使得在某段时间，某一个板块就显得相对的便宜，从而上演一个估值水平快速提升的行情。牛市中更应该追求相对收益。

　　冷轧和热轧的盈利能力底部就在眼前。从趋势上看热轧和冷轧的毛利空间已经被压缩到很低了，接近了2005年底2006年初的企业盈亏平衡点，可 以推断的是冷轧和热轧的盈利能力的底部就在眼前。从选股的角度，本分析员更倾向于买入以冷轧板和热轧板为主要产品的上市公司，因为他们的盈利能力的改善空 间更大，进而对业绩增长的贡献也就越大。一直强调的是在原材料价格上涨的背景下，公司纵向一体化战略的实施就尤为重要。顶点财经www.topcj.com

　　依据一贯的分析框架，OECD领先指标的启稳回升意味着在2007年底2008年初全球工业生产可能会重新步入一个加速的过程，这样会拉动全球钢铁需求的加速。而钢铁需求的加速会对价格产生足够的正面影响，进而提升钢铁企业的盈利能力和业绩表现。

　　伴随着中国对全球钢铁行业的冲击的减弱，全球钢价的波动率趋于下降，可能会回到历史的平均水平附近。从国内的钢价波动幅度来看，这一趋势也是比 较的明显。钢价波动率的降低意味着钢铁行业的盈利稳定性在增强，这有助于提振投资者对未来的信心，进而提升钢铁股的估值。此外，钢铁企业纵向一体化的战略 成功实施也是增强盈利稳定性的重要举措。

　　本分析员对钢铁行业的基本观点如下：钢铁股的相对估值优势依然存在；钢铁产品盈利能力的底部即将到来，未来的改善值得期待；2008年上半年全 球工业生产将再次加速，引发国际钢铁需求上升；长期看，全球钢铁行业的稳定性将趋于增强，使得投资者对于未来的信心增强，会提振钢铁股的估值水平；企业纵 向一体化战略的实施有助于增强盈利的稳定性,这也可以提升企业的估值；外部成本内部化的过程将会持续，小企业将更容易受到负面影响。

　　本分析员认为2007年下半年的钢铁行业投资思路——将钢铁行业的配置集中到大企业上来。随着市场对于大型企业发展战略和盈利稳定的认可，大公 司获得比中小企业更高的估值溢价是可以期待的。继续给予宝钢股份（600019）和武钢股份（600005）“买入－B”的投资评级，一旦出现较大幅度的 调整，建议继续果断买入。

　　从估值角度，目前需要关注的风险点是来自风险溢价水平的变化；从基本面角度，目前需要关注的主要是国家政策对钢铁出口的影响，这一点本分析员会密切跟踪。

    本分析员对钢铁行业的看法是稳定的、持续的。本次月度报告的主要观点都不是新观点，大部分都是2007年6月份中期策略报告《盈利稳定与外部成本内部化》中系统性阐述过的，感兴趣的投资者可以重新一读。

　　1.板块轮动与相对估值优势纵观这几年钢铁股的行情，几乎每一次都来自于估值水平的变化。2004年相比2003年，大部分钢铁上市公司的业绩 都出现了30%以上的增长，可是钢铁股大部分都跌去50%以上；2006年第四季度，钢铁上市公司的业绩环比出现了下滑，但钢铁股出现了近100%的涨 幅。钢铁股表现的关键是估值水平的变化，基本面的变化是重要的，但不是最重要的。

　　钢铁股上涨主要的动力来自于板块轮动与相对估值优势。大盘系统性的上涨是最主要的原因，伴随着无风险利率和风险溢价的下降，所有的行业的估值水 平都会提升。在牛市中板块轮动使得在某段时间，某一个板块就显得相对的便宜，从而上演一个估值水平的快速提升的行情，“千点买一回”的思想无非如此，虽然 这一思想不见得非常非常深刻，但事后从结果看，得以印验，本分析员甚为欣慰。

    牛市中更应该追求相对收益。在牛市中，寻找一个能够上涨的股票几乎是不用费力的事情，几乎所有的股票都在涨，绝对收益就不再是最佳的追求，投资者在牛市中 追求的是相对的超额收益，需要寻找能够战胜大盘的行业和公司，正如我们的投资评级体系是相对评级一样。当然，这一观点也是本分析员一贯的观点。在牛市中我 们也不能放松对自己的要求，追求卓越应该是大部分投资者和分析员的目标，而不能仅仅因为赚了钱就懈怠。不赞成对研究成果和观点的简单武断理解。

　　2.钢铁行业盈利能力的底部就在眼前2006年之前，钢材价格成为衡量企业盈利能力最敏感的因素，因此对钢价的跟踪就至关重要。但是2007年 以来出现的新变化是原材料价格的波动超过了钢价的波动，河北铁精粉价格创历史新高，BDI指数创历史新高，焦炭接近历史新高，而冷轧板、热轧板价格距离历 史最高点还有20%－30%的差距，螺纹钢、线材的价格接近历史最高点。

　　行业月度报告敬请参阅报告结尾处免责申明3原材料价格的上涨强烈的挤压了钢铁的盈利空间。

    冷轧和热轧的盈利能力底部就在眼前。本分析员使用铁精粉、焦炭、废钢等主要原材料的市场价格和钢材的市场价格估算了冷轧、热轧和螺纹钢的毛利空间。由于原 材料全部即时来自市场，因此估算的成本比钢铁企业高一些，但并不影响整个毛利空间的变化趋势，这一估算更多的是体现了市场套利的角度，它比企业的盈利变化 趋势略有提前。从趋势上看热轧和冷轧的毛利空间已经被压缩到很低了，接近了2005年底2006年初的企业盈亏平衡点，可以推断的是冷轧和热轧的盈利能力 的底部就在眼前。另一个证据是2007年7月份的热轧板产量是一年来的新低，这是在产能陆续扩张的背景下实现的，可以说盈利能力的压缩已经使得部分高成本 的企业做出了行为的调整，自动实现了减产。

　　长材的盈利能力并未因价格的上涨而出现反转，更多的是成本推动的因素。中厚板的盈利能力今年以来表现的较好，这与细分市场的需求强劲不无关系。

　　由于部分上市公司产品定价的滞后性，可能这些公司的盈利能力低点在第四季度出现，比如宝钢股份。

　　从选股的角度，本分析员更倾向于买入以冷轧板和热轧板为主要产品的上市公司，因为他们的盈利能力的改善空间更大，进而对业绩增长的贡献也就越大。一直强调的是在原材料价格上涨的背景下，公司纵向一体化战略的实施就尤为重要。

    4. 2007年上半年钢铁公司的盈利出现一定的上涨

    今年上半年,钢铁上市公司的业绩同比都出现了大幅的上涨，更主要的原因来自于去年上半年钢材价格是个底部。根据估算，钢铁产品盈利能力的高点在一季度末出 现，由于企业的库存因素，大部分的钢铁企业的盈利能力高点体现在第二季度，这也是大部分钢铁企业的业绩环比出现了一些上涨的原因。观察毛利率，大部分公司 都处在10－15%这样的周期中轴附近的水平，鲜有公司超过20%。毛利率的差异在一定程度上反映了产品结构和对原材料占有的区别。

    5.投资建议：继续配置大钢铁本分析员对钢铁行业的基本观点如下：

　　第一，钢铁股的相对估值优势依然存在；第二，钢铁产品盈利能力的底部即将到来，未来的改善值得期待；第三，2008年上半年全球工业生产将再次 加速，引发国际钢铁需求上升；第四，长期看，全球钢铁行业的稳定性将趋于增强，使得投资者对于未来的信心增强，会提振钢铁股的估值水平；第五，企业纵向一 体化战略的实施有助于增强盈利的稳定性,这也可以提升企业的估值；第六，外部成本内部化的过程将会持续，小企业将更容易受到负面影响。

　　基于此，本分析员认为2007年下半年的钢铁行业投资思路——将钢铁行业的配置集中到大企业上来。大企业的盈利稳定性更强，大企业受外部成本内 部化的影响更小，大企业的纵向一体化战略更为成功，这些都可以提高大型钢铁企业的估值水平，而目前中小型钢铁上市公司的估值普遍高于大型钢铁企业。随着市 场对于大型企业发展战略和盈利稳定的认可，大公司获得比中小企业更高的估值溢价是可以期待的。

　　继续给予宝钢股份（600019）和武钢股份（600005）“买入－B”的投资评级，一旦出现较大幅度的调整，建议继续果断买入。